第二节 机构投资者异质性的文献综述

近30多年来，随着经济的发展，机构投资者在资本市场中的地位越来越重要，针对机构投资者作用的研究也日益增多，然而，这些研究在诸多方面却难以达成一致，机构投资者异质性是其重要原因之一。

机构投资者是涵盖多种机构的集合名词，这些机构因资金来源、运作机制等不同而拥有不同的投资理念，其投资偏好及因此对公司治理的影响各有不同，因此，合理区分机构投资者的类型是进一步检验机构投资者在市场中发挥作用的研究基础，理论界已有许多相关的研究成果。

一 国外研究现状

国外学者根据各自不同的研究目的，大多以定性的方法对机构投资者进行分类研究，其中具有代表性的列示如下。

机构投资者是否独立于被投资公司，影响着二者之间的关系和机构投资者的诸多决策。Brickley等（1988: 281）根据机构投资者与被投资公司是否存在业务联系或商业关系，将机构投资者划分为三类：压力抵制型、压力敏感型和压力不明确型。压力抵制型是指与被投资公司只存在投资关系的机构投资者，如公共养老基金、捐赠基金等。通常认为，由于不存在商业关系，他们能够坚持自己的投资理念，不受短期目标影响，着眼于长期回报，从而有动机监督管理层，纠正管理层的不当行为，参与公司治理并从中得到更大的收益。压力敏感型是指与被投资公司业务存在依赖关系的机构投资者，由于不想破坏与被投资公司的关系，这类机构投资者往往采取中庸或支持公司决策的态度，而非监督管理层，如银行和保险公司等。压力不明确型的机构投资者则居于上述二者之间，不具有明显的特征，如公司养老基金、投资咨询公司等。Hartzell和Starks（2003: 2368）检验了机构投资者持股与高管薪酬之间的关系，发现压力敏感型机构投资者与薪酬－业绩敏感性无关，而压力抵制型机构投资者与薪酬－业绩敏感性显著正相关。

根据参与公司治理所承担监督成本的不同，Almazan等（2005: 11）将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者（如独立的投资咨询公司和投资公司）和潜在的消极的机构投资者（如信托银行和保险公司）。相对于潜在的消极机构投资者，潜在的积极的机构投资者通常拥有更多的技术员工，信息搜集、分析能力更好，且在投资方面面临更少的监管和法律约束，也能保持独立性，与公司有较少的商业关系。

Chen等（2007: 286）也为机构投资者的分类提供了新的方法，他们主要从机构投资者持股时间和持股比例两个方面划分机构投资者类型。研究表明，只有独立的、高持股比例的、长期投资的机构投资者才能对公司进行监督，缓解股东经理人之间的代理冲突；短期型持股比例小的以及非独立型机构投资者则不会对被投资公司实施监督。

上述文献中，学者们根据自身研究需要，采用定性分析方法划分机构投资者类别，Brickley等（1988: 281）、Almazan等（2005: 11）和Chen等（2007: 286）的机构投资者分类方法具有十分重要的理论意义，后续研究多以它们为基础来研究机构投资者对公司治理的影响。除此之外，也有不少西方学者试图采用更为客观的定量分析方法，对机构投资者做出准确的划分，具有代表性的研究列示如下。

机构投资者各自有不同的投资行为特征和投资偏好，Bushee（1998:331）开创性地提出，根据机构投资者以往的投资行为特征（交易频率和投资组合多元化程度），采用截面聚类方法，可将其划分为三种：短期型——偏好多样化的投资和频繁的组合变动，一般采用“买好卖坏”策略；准指数型——偏好多样化投资组合，但相对不轻易变动投资组合，即消极的、在更大的范围内实施投资战略；长期型——偏好均衡投资、不轻易变动投资组合，即注重关系投资、提供长期稳定的投资量。这篇文献对于研究机构投资者客观划分方法有着重要意义，得到许多学者们的追随。Bushee在2001年的研究中延续了这一研究思路，将机构投资者分为短线型和长线型两种。

Sharpe（1992: 15）最早在多因素模型的基础上发展了基于收益率波动划分基金投资风格的方法，即依据基金的收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小进行分类，开创了基于收益率波动的纵向分类方法，对随后的机构分类研究产生了深远而重大的影响。

此外，还有学者采用换手率来划分机构投资者（Gaspar等，2005:139; Yan and Zhang, 2009: 901）。

二 国内研究现状

国内研究者在考察机构投资者的市场作用时，大多采用国外已有的定性分类方法，伊志宏等（2010: 123）参照Brickley等（1988: 281）的做法，根据机构投资者与被投资公司是否存在商业关系，及政策对其投资行为的限制或引导，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型，考察两类机构投资者对高管薪酬的影响作用，其中压力敏感型机构投资者包括保险公司、信托公司、综合类券商和企业年金，压力抵制型机构投资者则包括证券投资基金（开放式基金和封闭式基金）、社保基金和QFII。在与被投资公司关系的处理中，压力敏感型机构投资者往往会权衡关系恶化所带来的损失与保持折中立场所带来的好处，为了维持现有或潜在的商业关系，他们往往不会监督高管的行为。研究发现，压力抵制型机构投资者能增强薪酬－业绩敏感性，压力敏感型机构投资者与薪酬－业绩敏感性不存在显著相关性。

也有许多学者通过主观定性分析将机构投资者划分为不同类型以做区分，董峰、罗莉（2011: 13）通过对机构投资策略、风险偏好等的分析，将机构投资者分为短线和中长线两类，考察其对现金股利政策的影响，并认为中长线的券商、社保基金、保险基金对现金股利的需求不强烈，而短线的证券投资基金和QFII反之。范海峰、胡玉明、石水平（2009: 50）验证了社保基金和证券投资基金对公司价值产生不同影响的假设，认为二者由于政治和社会压力及管理者薪酬机制等方面的差异，其所有者与公司管理层会产生利益冲突或者利益趋同，从而对公司价值产生不同的影响。其中，社保基金的激励机制与绩效脱钩，受政治和社会压力的影响，经营目标与上市公司会发生冲突，对上市公司市场价值有负面影响，相反，记券投资基金的激励机制与绩效高度相关，承受的政治社会压力较小，持股规模的增加将促进基金对上市公司的监督，从而会增加上市公司的市场价值。

由于我国机构投资者发展历史较短，其组成结构尚未完全形成多元化格局，基金占据了其中的绝大部分，因此国内学者对于基金的分类有着相对更多的研究。

徐迁、张士伟、张芳、田峰（2003: 7）创造性地应用定量分析方法解决我国的基金分类问题，弥补了以往基金依靠定性分析所带来的说服力不足的缺憾。文中借鉴了美国投资公司协会（ICI）的基金分类体系，运用多元统计分析中的因子分析、聚类分析等统计技术，总结出基金的大部分特征，可从风险收益特征、股票投资风格、投资者偏好、基金操作风格四个角度描述，并提出了我国的基金分类标准。

罗真和张宗成（2004: 20）对我国的基金分类方法进行了较为深入的实证研究，文章运用因子分析和聚类分析等统计方法，利用50只封闭式基金在2002年度的相关数据，考虑收益、风险、流动性、资产配置、投资风格、选股思路、成本费用等7个因素，总结出基本收益、投资风格和风险成本3个代表基金特点的因素，并把样本基金分为了两类（指数基金和非指数基金）。

杨朝军、蔡明超、徐慧泉（2004: 360）在考察我国基金是否违背募集说明书中约定风格的过程中，运用聚类分析方法，结合晨星投资风格箱方法，对中国证券投资基金的风格进行了分析。

周铨、朱洪亮、李心丹（2006: 62）运用因子聚类方法，选取基于两个方面的分类指标——基金的投资对象和基金的投资理念，并在最后对分类结果做了Sharp回归分析，结果表明，中国的证券投资基金风格趋同现象严重，并且实际风格与宣称风格有较大差异。

刘京军、徐浩萍（2012: 141）根据我国证券投资基金的交易特点，根据机构投资者的换手率特征将机构投资者分为长期投资者和短期机会主义者，发现短期机构投资者的持股比例变化对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著，其交易变化会导致市场波动加剧，而长期机构投资者则对稳定市场具有一定的作用。

三 简要评析

关于机构投资者的研究，往往会结论不一，对机构投资者的类型划分存在差异是重要原因之一，因此，对机构投资者进行合理的分类，是进行该类研究的必要前提。纵观国内外已有的机构投资者分类研究，最初，学者们根据研究目的从资金来源、信托责任、持股偏好、持股特征等方面对机构投资者进行定性分析，以此为基础划分不同类型的机构投资者，然后，为避免主观分析的随意性，许多研究引入了因子分析、聚类分析等统计方法，从机构投资者过去的投资行为中发现其特征并进行分类，在一定程度上增强了客观性。

国内学者在定性分类方面，主要将机构投资者作为一个整体进行考察，随着研究的深入，有学者借鉴国外现有的分类方法，根据各自的研究目的将机构投资者划分成长线、短线或压力敏感型、压力抵制型等；在定量分析方面，国内学者大多借用国外已有的统计方法，选取相应的影响因素，根据基金的投资风格进行划分，碍于数据可得性，仅限于基金的定量分类研究，研究出发点也是出于对基金投资风格的考察，很少有从与上市公司关系、对公司经营和公司治理是否产生作用的角度出发进行的研究。

尽管前人已有较多关于机构投资者的分类研究，但这些研究大多根据自身研究需要，有目的地对机构投资者进行划分，划分依据、研究目的各不相同，不可避免地带有主观性，也很难形成客观、统一的划分方法。国内对于机构投资者持股差异性分类方法的研究尚不够充分，大多是对国外已有分类方法的模仿，或利用某单一指标对机构投资者进行分类，对机构投资者的行为特征考虑不全，或使用的数据年限较短，对基础数据的挖掘不充分，不能很好地体现机构投资者的差异，未能对机构投资者的持股差异性进行科学有效的计量，尚未形成适合我国目前机构投资者发展现状的分类方法。由于机构投资者异质性是对其进行深入研究的重要影响因素，因此，对机构投资者进行合理、客观的划分显得尤为迫切。