2.2 2018年需要关注的问题

2.2-1 世界经济中长期经济增长面临增速下降的挑战

从各国国内状况看。发达经济体的负产出缺口有所收窄，但与之前复苏相比，名义和实际工资增速仍很缓慢。工资增速缓慢是通胀意外疲软的一个原因，而通胀疲软自身也带来了问题，因为这使名义利率下降并达到了有效利率下限，使得央行无法进一步降息。2008年国际金融危机后，发达国家名义工资增长缓慢，劳动市场出现平均工资增长停滞、不平等加剧、工作两极分化（如中等技能且报酬较好的职位日益减少）等趋势。这一形势引发了民众对全球化的强烈抵制，严重威胁世界经济合作。除此之外，技术进步和政府政策也在收入不平等加剧中起到了重要作用，而对自动化更快到来的恐惧也是当前人们焦虑的原因。在贸易自由化和科技进步面前，新兴市场也面临类似的压力，但相对于发达国家而言，新兴市场国家的经济增长使这些经济体中各收入水平群体的收入都提高了，国际贸易对劳动力市场的影响也主要体现为正面作用。

从较长时间来看，大多数发达经济体的中期增速明显低于2007~2009年金融危机之前10年的水平。各国增速下降的原因各不相同。对一些经济体（特别是中国）来说，长期增速下降是再平衡和经济追赶的自然结果。而对那些在前几年受益于中国制造业快速扩张的新兴大宗商品出口国而言，由于出口价格长期低迷，它们需要寻找新的增长模式。发达经济体的生产率增长预计将较为疲软，且会出现劳动力老龄化的问题，这是其长期增速下降的主要原因。人均增速下降将带来问题：使贫困人口更难改善生活水平；加剧经济变化中资源再分配带来的痛苦；阻碍有益于提高生产率的投资；降低公共社会安全网的可持续性；破坏人们对未来的希望，降低人们对经济公平的信心，引发政治不满。反过来，这些因素又可能破坏推动世界经济中长期增长的基本因素。

2.2-2 美联储缩表和加息

随着美国经济逐步复苏，美国货币政策正常化进程正在进行。美联储9月利率决议公布，兑现了10月开启缩表的市场预期，超预期上调了2017年与2019年的经济增速预测，同时最新的点阵图显示，2017年底前将进行第三次加息，而2018年也将加息三次。目前美元指数虽有反弹，但彻底反转仍需美国经济数据进一步支撑。预计随着经济数据逐渐好转，美国经济向好的预期持续增强，2017年12月再次加息的概率将继续增加，美元指数也将逐渐回升。我们判断年底美元指数将维持在92~98，考虑到人民币逆周期因子的作用，美元兑人民币在年内将在6.5~6.7波动。

FOMC声明中对美国经济展望向好。基于就业面向好、投资趋热，美联储认为短期飓风对美国经济的破坏将很快修复，通胀也将暂时上升，中期经济仍将向好。2017年GDP增速预期中值由之前的2.2%上调至2.4%, 2018年GDP增速预期中值维持2.1%,2019年GDP增速预期中值由之前的1.9%上调至2.0%。美联储对经济展望如此之好超出市场预期，特别是2017年与2019年经济增速的上调迅速修复了短期美国经济数据下滑转冷的预期。

由于缩表主要缩减美联储SOMA账户上的中长期国债、MBS（久期多为长期），推升长端利率，将导致美债期限利差走阔，收益率曲线趋陡，美债、黄金承压，利好美元汇率。但是由于本次缩表为被动式、渐进式、可预测，且缩表上限相对美国现有的国债、MBS、机构债而言规模较小，对资产价格的影响整体有限。而美元汇率对短期利率更为敏感，相比之下对长期利率的敏感度较低，且美元指数本质还是由美国与欧元区的经济增速差以及货币政策预期差决定。2017年4季度以及2018年我国的宏观政策必须对美联储缩表和加息做出适应性调整，做好利率、汇率、资本流动等货币政策应对预案。

2.2-3 国内短期波动的下行压力

2017年前3个季度经济企稳回升的主要推动力来源于供给侧改革、房地产复苏以及国际经济复苏三个方面。供给侧改革继续深化，“三去一降一补”成效显著；房地产去库存政策带动房地产市场销售和房地产开发投资回升；国际经济复苏带动了我国出口增长，出口对GDP的贡献上升。但有些推动因素已经出现减弱迹象，2018年需要关注以下几方面下行压力。

1．固定资产投资增速仍有下行压力

2017年1~9月全国固定资产投资同比增长7.5%，增速比1~8月回落0.3个百分点。其中民间固定资产投资同比名义增长6%，增速比1~8月回落0.4个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.5%；房地产业投资同比增长4.9%，比上年同期降低1.4个百分点（见图2-1）。

第二产业中，制造业投资同比增长3.3%，增速比1~8月回落0.5个百分点。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）已从年初的高位回落，1~9月同比增长19.8%，增速与1~8月持平。其中，水利管理业投资增长16.5%，增速回落1.1个百分点；公共设施管理业投资增长23.7%，增速回落0.6个百分点；道路运输业投资增长24.9%，增速提高0.8个百分点；铁路运输业投资增长0.5%，增速回落3.7个百分点。

施工项目计划总投资同比增长18.1%，增速比1~8月回落0.5个百分点；2017年到位资金增长缓慢。1~9月到位资金同比增长3.3%，增速比1~8月提高0.5个百分点。其中自筹资金增长0.1%,1~8月下降0.9%；利用外资下降7.1%，降幅收窄2.9个百分点。

2．短期内房地产业对经济增长的推动作用减弱

2016年以来，经济回暖，从各项指标比较来看，房地产业是这轮周期回升的主要推动力。2015年1季度至2017年2季度，第二产业GDP增长率与GDP累计增长率走势平缓，第二产业GDP增长率低于GDP累计增长率大约0.6个百分点；房地产业的GDP增长率从2015年1季度开始从底部回升，2016年1季度大幅跃升至9.1%，超过GDP增速2.4个百分点，随后增速下降，一直到2017年2季度与GDP增速之间的差距缩小至零，房地产业对GDP增速的推动作用减弱（见图2-2）。

房地产同期波动明显（见图2-3）。2017年全国商品房去库存速度提高，去库存政策效果明显。2017年9月全国商品房待售面积增速已创历史新低至-12.2%，商品住宅待售面积增速则降至-22%。2017年9月底，全国商品房待售面积已降至6.114亿平方米，低于2014年底的水平（6.21亿平方米），其中商品住宅待售面积为3.22亿平方米，也低于2013年底的水平（3.24亿平方米，见图2-4）。三、四线城市地产库存去化周期已降至多年新低点。若继续刺激三、四线地产需求，势必引发房价泡沫性扩张、地产供需再度失衡，因而以棚改货币化安置为代表的刺激政策力度有可能将减弱。

房贷利率上行。央行公布的2017年2季度住房贷款加权平均利率，已从去年4季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重点城市首套房平均贷款利率也从2016年10月的4.44%一路上升至9月的5.22%。

在上述因素作用下，未来房地产市场可能进入调整期，并引发一系列相关的连锁反应。（1）土地购置面积和房价呈现明显的周期性波动，土地购置面积增速在2017年3季度处于高位，未来有下降压力。2013年以来房地产开发投资增速的波动幅度也大于固定资产投资增速的波幅。2017年8月全国商品房销售面积同比增速4.3%，虽较7月略有反弹，但仍处于2016年以来的次低点。虽然土地购置面积和新开工面积当月同比增速受基数效应干扰涨跌互现，但地产需求降温令两者累计增速同步下滑。（2）在房价增速下降的带动下，房地产开发投资增速未来也有下降压力。（3）2017年地方政府的卖地收入大幅增长，未来随着土地购置面积和地价增速下降，地方政府的基金性收入增速也将下降。

3．工业生产增速也有下行压力

一是需求逐步转冷，令库存周期步入尾声。库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素。但7月工业企业主营收入增速再度回落，意味着工业需求增势放缓。事实上，工业收入单月增速在3月便已见顶，此后便进入下行通道。需求转冷导致企业生产放缓、产成品存货增速自5月以来持续下滑，工业库存周期再度由补库存转为去库存。

二是环保限产力度加强，工业生产量价背离。2017年以来，环保相关政策密集出台，其中直接影响最大的是“2+26”城市工业企业采暖季错峰生产。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，水泥、铸造行业除承担民生任务的全部错峰生产外，重点城市钢铁行业限产50%，电解铝厂、氧化铝厂限产30%，碳素企业限产50%，医药、农药企业VOCs原则上停产。而与2016年去产能所不同的是，2017年环保限产对产量也形成了约束。因而很难出现2016年“产能降、产量升”的局面，工业品也由“量价齐升”转为“量缩价涨”。

随着环保限产的持续推进，部分地区经济出现快速下滑，主要集中在限产重点“2+26”城市所涉及的省市以及内蒙古。内蒙古工业增加值同比增速由6月的1.4%跌至8月的-5.9%，天津、河北、山东、山西工业增加值分别由6月的5.8%、7.2%、8.0%、8.6%下跌至8月的1.6%、-1.9%、1.8%、4.3%，经济出现明显下滑。这些地区产出大幅收缩推动了工业品价格上涨，天津、河北、山东、山西、河南和内蒙古六省市平均PPI同比增速由6月的10.3%上升至8月的11.6%。量缩价涨格局在这些地区表现得更为明显。随着环保限产得到更有力的执行，这些地区经济可能承受更显著的冲击，进而增加全国经济下行压力。

根据测算，预估限产政策在采暖季会降低钢材产量4133万~5089万吨，其中2017年4季度降低1550万~1903万吨。2017年全年钢材产量较未限产情形下降1.4%~1.6%；水泥产量下降7850万吨左右，其中2017年4季度下降2944万吨，2017年全年水泥较未限产情形下降1.2%左右；焦炭产量下降878万~1305万吨，其中2017年4季度下降439万~645万吨，2017年全年焦炭产量较未限产下降1%~1.5%；电解铝产量下降58万~106万吨，其中2017年4季度下降22万~38万吨，2017年全年电解铝产量较未限产情形小幅下降0.7%~1.2%。环保限产将导致2017年4季度当季PPI增速较未限产情形上升1.1~2.2个百分点，2017年全年较未限产情形上升0.2~0.4个百分点。

4.PMI走势表明短期生产和需求均下滑

10月PMI为53.4%，环比回落1.3个百分点；需求方面，新订单指数为52.9%，环比回落1.9个百分点；在手订单指数为45.6%，环比回落1.8个百分点；新出口订单指数为50.1%，环比回落1.2个百分点。生产、需求、出口均有所下滑，其中生产指数为年内次低，新出口订单指数为年内新低。

5．实体经济一致指数已出现冲高回落

根据中国社会科学院国家金融与发展实验室的计算，2017年9月实体经济一致指数增速回落（见图2-6），其中钢材、汽车产量底部略有回升，固定资产投资、房地产销售面积、房地产在建面积、水泥持续回落；玻璃、电力、工业产成品存货、铁路货运量、原油加工量见顶回落、政府支出、铁路旅客流通量等均有所回落。

实体经济先行指数也出现回落。虽然土地购置面积同比增速仍处于高位，但消费信心指数、产品销售比率、新项目计划投资额、计划投资项目数量冲高回落；房地产新开工面积增速持续回落；贷款增速平稳回落。

2.2-4 生产领域物价涨幅回落

2017年9月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.6%，环比上涨0.5%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.9%，环比上涨1.0%。自2016年3月开始，PPI环比出现连续正增长，9月PPI同比结束连续54个月负增长趋势后一路上涨，到2017年2月涨至7.8%，已经接近2000年以来的历史高点（见图2-7）。9月PPI同比结束连续54个月的负增长后，PPI一路上涨，到2017年2月涨至7.8%，已经接近2000年以来的历史高点，其后续演变是当前宏观调控需要密切关注的问题。PPI为什么上涨？主要有三方面原因。

1．去产能、去库存导致中上游产品价格上涨

在2012~2016年长达4年多的时间里，PPI负增长，市场主体重新组合，市场集中度提高，叠加2016年政府加大去产能力度，供给侧调整产生了供给约束，需求方的微小扰动导致价格上涨。从各个行业来看，存货下调幅度越大的行业，价格上涨的幅度也越大。2017年2月，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业PPI分别上涨85.3%、39.6%、27.6%、19.5%，生产资料汇总上涨10.4%（见图2-8）。

分行业来看，主要行业除黑色金属矿采选业环比增速较2017年1月扩大外，其余行业环比增速均有所下行。受国际原油价格环比涨幅缩窄影响，国内原油价格的环比涨幅较1月有所下行（环比增速由10.4%降至1.1%），但受去年同期油价基数较低影响，同比增速仍然较高（同比上涨85.3%）；黑色金属相关行业方面，钢铁的社会库存和企业库存在2月均出现了快速增加，不过主要是贸易商主动补库存行为，黑色金属矿采选业PPI环比仍在大幅上行（环比2.2%），带动同比增速仍然较高（27.6%）；煤炭和有色金属在市场价格有所调整的带动下，出厂价格环比涨幅下行幅度较大（煤炭2月环比0.1%，有色金属0.3%）。

2．需求拉动因素

上游产品价格（PPI）上涨也与房地产投资和基建投资增长有关（见图2-9）。以钢铁行业为例，2017年1~2月房地产投资增速回升至7.1%，基建投资增速达到27.3%，对钢铁价格产生需求拉动作用。从历史数据看，房地产投资与钢铁产量高度相关，2004年1月至2017年2月两者相关系数为0.75。在2008年金融冲击之后的调整过程中，黑色金属冶炼和压延加工业的出厂价格变化滞后产量变化大约3个月，但这种滞后关系在2012年以来并不明显。价格分析中传统的需求因素用货币供应M1表示，我国PPI同比指标大约滞后M1同比指标6个月左右，这在2008年金融危机前后表现得非常明显。2017年1~2月分别上涨14.5%和21.4%，经季节调整后，大约为20%和18%，已经比2016年8月M1的最高增速25.2%回落7个百分点。M1增速回落的滞后效应对PPI的影响在2017年2~3季度已经体现出来。2017年3季度M1增速继续回落，其滞后效应对PPI的影响将在2017年4季度体现出来（见图2-10）。

3．国际传递因素

从国际比较看，近期不少国家的PPI都出现反弹。2017年1月欧盟PPI已反弹至4.3%，其中希腊为9.7%。2月，西班牙和德国分别达到7.3%和3.0%。美国2月PPI为2.2%，长期停滞的日本PPI也从2016年5月的-4.5%回升至1.0%（见图2-11）。印度、墨西哥和伊朗分别为6.5%、9.5%和8.9%，巴西在经历2016年的通货膨胀之后，2017年2月PPI回落至5.4%（见图2-12）。

NBER的一项研究表明，全球商品贸易通过各国的投入产出表相联系，投入产出的相互影响可解释各国PPI公共因子波动的一半。近期中国商品进口价格指数也大幅上涨，我们选择澳大利亚、加拿大、美国、欧盟、希腊、西班牙、日本、德国、英国、韩国、印度、中国、墨西哥、南非、智利、巴西共16个国家和地区的PPI为样本，采用主成分分析法得到国际PPI第一公共因子，发现中国进口价格指数与国际PPI第一公共因子相关系数为0.84（见图2-13）。

2.2-5 国有企业去杠杆任重道远

中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心《2017年一季度中国去杠杆进程报告》表明，国有企业债务约占全部企业债务的60%。国企高杠杆的原因，一方面在于其容易获得信贷，另一方面在于其难以破产清理。此次全国金融工作会议重申，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。简言之，过度加杠杆的主体并非居民部门而是企业，尤其是国有企业，这应该成为去杠杆的重点领域。

我国非金融企业部门杠杆率是最高的。现在全中国杠杆率是多少？根据国际清算银行的数据，2016年中国债务占GDP的比例是257%，非金融企业差不多为166%，其中国有企业占120%左右。所以非金融企业的杠杆主要集中于国有企业。如果从上市公司的角度来看，上市国企的债务同样占大头。2008年以来非金融企业杠杆率快速上升也主要是国企拉动的。而国企债务快速膨胀是因为在我国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。

国有企业的债务问题由来已久且独具特色。在1998年国企负债率达到64.26%的峰值之后，随着政府采取债转股和银行呆账核销等措施，国企负债率逐年下降。2003年，由于当时国有银行股份制改造导致银行惜贷，国企负债率首次降至60%以内，稳定在59%。2005年后股票市场出现增长，国有企业在股市融资额增加，同时大规模的资产重估也补充了资本，使得国企负债率一度降到2006年56.24%的最低值。但股市2007年后低迷，国企负债率又开始迅速升高。2008~2009年国际金融危机爆发，我国推出了大规模刺激政策，使得2008~2010年我国杠杆率出现历史性的攀升。由于杠杆率基于刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国企集中，国企杠杆野蛮生长，民企信贷能力羸弱却被迫去杠杆，成为此轮杠杆周期的新特点。

政府和国有企业积极利用债务扩张进行加杠杆、扩产能以应对经济下行，并在“保增长”中表现突出。但大量的低效投资项目无法及时带来持续稳定的现金回流，相关经济个体只能通过“借新还旧”维持存量项目的推进及运营，与此同时对于经济增速的过度追求不断引致新的同质投资增量，从而推动债务融资规模持续大幅提高且只升不降。鉴于政府部门对于地方平台公司或国有企业长期提供的有形增信或隐性担保，银行等金融机构逐步形成了强烈的“刚性兑付”预期，即使在严控信贷规模、经济严重下行期间，也会主动设计“非标”产品以持续提供融资、推动债务扩张。

国企的高杠杆率有几个成因。首先，政府在国企自身资本积累不足的背景下赋予其大量的稳增长投资任务。这些项目短期的投入比较大，但中长期才能看到收益，在很长一段时间的建设阶段，都需要靠借钱保证资金链不断。其次，国企的高杠杆率主要表现在企业债务和政府债务边界不清，国企承接了大量政府部门的债务转移。再次，国企具有内部人控制及预算软约束等特点，同时因为资本金不足和公司治理不完善，国企具有高风险偏好的特性，进一步导致高债务率。最后，国企投资回报率的下降和杠杆率的上升相互叠加。

从国企高杠杆的形成机制上看，国企天然地存在“投资饥渴症”，并且国企高管易与政府发生激励相容，对政府的刺激信号反应迅速。一方面，从国企角度分析，国企容易产生投资冲动，破产概率很低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核机制缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。另一方面，从政府角度分析，各级政府对相应国企具有“廉价投票权”，权力很大，但是不分享收益、不承担损失。再深一层次看，政府也承担一定的收益和损失，但是收益远大于损失，收益表现在地区的GDP、税收及就业等指标，最终可能提高官员晋升概率，但损失只是企业破产带来职工下岗和社会不稳定因素，这些损失可以通过银行和财政体系输血来避免，国企由此成为“僵尸企业”，只要在任期内不破产即可。

不同类型的企业，尤其是国有企业和民营企业之间的杠杆率水平存在显著的差异。我国银行在给国有企业提供贷款时，并不是完全遵循利润原则的，而是由政府隐性担保或者由银行的政策性负担驱使，国有控股公司的长期负债率要高于非国有公司。金融机构依赖政府信用，把大笔资金投放给效率低的单位供其“投资”，抽干实体经济和小企业的资金。有学者指出，低回报的国有企业加杠杆、高回报的民营企业去杠杆的原因有三方面：产权歧视、产业差异和规模歧视。事实上，国有企业有政府的“背书”或者“担保”，现有文献一致认为，由于政府隐性担保与关系型贷款的存在，信贷资源过多集中于低效率的国企部门。

然而，数据被低估了，参照物是自身的最优值而非所有企业的均值。理论上，企业资本结构有自身决定性，判断杠杆率高低要以最优杠杆率为依据。国企最优杠杆率低，但实际杠杆率高，偏离值比我们想象的还要大。

当前，去杠杆过程中，民企受影响较大，国企受影响不大。国企去杠杆工作仍面临不小压力，部分企业在上阶段去杠杆工作中，或因之前扩张过快，或受累于“僵尸企业”及落后产能，未能在去杠杆工作上取得实质性进展。

国企内部政治身份差异对国企杠杆可能也有影响。国企相比民企因为政府担保而具有更高的杠杆率。那么，国企内部也有政治身份的差异，有正部级、副部级、正局级等各类行政级别。国企根据所有人的归属可以简单分为央企和地方国企两大类，前者政治身份相对较高。事实上，中国债务发行由中央政府承担最后担保人的角色，央企由中央政府直接担保，地方国企由地方政府担保，而中央政府又为地方政府担保，因为中央不会容许地方政府破产的出现。因此，央企和地方国企最终都由中央政府担保，但担保链条不同，后者多了一个地方政府的中间环节，即地方国企同时受地方政府的直接担保以及中央政府的间接担保。那么，地方国企的担保是更强还是更弱呢？杠杆率是更高还是更低呢？值得进一步研究。

此外，国有资本投资/运营公司作为国企改革的一个重要方向，可能进一步恶化国企、民企“二元信贷”格局。国有资本投资/运营公司是地方政府功能性公司，承担着推动地方产业结构调整、优化国有布局的重要使命。从主营业务构成来看，各地国有资本投资/运营公司普遍借鉴投行模式，围绕自身功能定位与资本市场需求，探索开展了“金融、类金融、产业投资、资产管理及股权运营”等业务。一方面，这加剧了地方政府和国企负债水平，民企融资将更难；另一方面，可能会出现国企染指金融行业的质疑，金融市场效率低下和“脱实向虚”的问题可能越发严峻。

2.2-6 地方政府融资担保行为进一步规范，会对短期基建投资和经济增长产生负面影响

2016年10月起各部门密集发文进一步规范地方政府融资担保行为，2017年以来，财政部先后对内蒙古、河南、重庆、四川、湖北、山东等地区部分市县的违法违规举债、担保行为进行问责。严禁各种违法违规变相举债行为，严格限定政府购买服务范围，并分别要求7月底、10月底前完成清理整改。

从长期看，加强地方政府融资行为约束有利于经济可持续发展以及维护金融稳定。但将对短期基建投资和经济增长产生负面影响，同时导致部分薄弱环节风险防控压力上升。

一是短期内银行信贷和基建投资增长将受到一定制约。多地调研反映，进一步规范地方政府举债融资行为、制止地方以政府购买服务名义违法违规融资政策出台后，商业银行撤销了部分已审批未放款的授信项目，保守估计约有20%以上的银行项目储备将作废。如果不能从其他方面补充资金来源，基建投资将受到较大影响。

二是部分现金流紧张和赢利能力较差的平台公司违约风险上升。受地方政府债务管理趋严以及债券发行利率攀升的影响，多地平台企业和类平台企业反映融资难度持续上升。商业银行对已审批部分放款项目暂停投放后，存量在建项目后续融资问题较为突出，可能造成存量贷款及项目合作方债务质量下滑，易诱发债务问题传染。部分平台公司前期依靠“借新还旧”和“借新还息”维持生存的方式可能难以为继，或将出现流动性风险和偿付风险。

2.2-7 结构性问题削弱稳健中性的货币政策效果

一是货币存量较高，但软约束的信贷需求不减，资金效率降低。2017年2季度末，我国M2余额和社会融资规模存量均超过160万亿元。尽管这一规模已经超过2016年GDP的2倍，但仍然难以满足目前的货币信贷需求。目前不容易压降的信贷需求部分来自“僵尸企业”、国有企业续接资金链的需求，部分来自政府直接、间接信用支持的基建项目需求，这些需求往往受财务约束较小，资金效率低。从我国的发展历程看，多数时间里信贷是稀缺资源，需求较为旺盛，需求因素很少成为制约货币增长的主要因素，但这种旺盛未必是好的信号。

二是在稳健中性货币政策、趋严的房地产信贷政策下，可能会有更多信贷资金被推向低效的软约束领域。稳健中性货币政策会加快暴露一部分债务风险，金融机构风险偏好降低，一般企业的信贷需求也可能受到压抑。我囯房地产相关的融资规模较大，承接了较多信贷资金，目前，房地产信贷政策趋严，房地产信贷拐点正在逼近。而由于制造业信贷需求仍处低位，可能会将更多信贷资金推向平台、基建等财务软约束领域，资金配置效率可能更低。

三是金融市场波动、房地产价格泡沫等问题存在，货币政策在稳定预期方面面临的挑战更大。目前，我国货币“池子”里的“水”已经不少，在一些领域，实体经济投资回报率总体下滑，金融资源错配比较严重，各种金融投机套利活动较多。在信息快速传播的时代，遇到风吹草动，各类市场往往会捕风捉影，过度反应、叠加反应，金融市场脆弱性明显增强。货币政策需要更加关注金融市场、资产价格的波动，以降低市场波动的负面冲击；同时，各类行为主体“逆向选择”的道德风险问题突出，与央行博弈的心态始终存在，预期已成为影响金融产品价格、资产价格的重要因素。

四是货币政策需要兼顾内外稳定。受目前我国高货币存量状况难以根本改观、金融投资风险较高、实体领域投资收益率下降等因素影响，我国私人部门仍在调整对外资产负债结构。美国经济复苏明显、货币政策正常化进程加快，资本流出压力可能在较长时间内持续。在资本流出压力加大、汇率弹性不断提高的情况下，货币政策需要兼顾国内和国外两个方面。既要防范汇率的过度波动，又要减少外汇储备的过度消耗；既要保证利率和国内金融市场的基本稳定，又要守住经济增长底线，维护经济稳定。这些都对货币政策调控提出了更高的要求。

综合上述分析，部分非金融企业金融投资规模大，利润依赖金融投资收益，随着未来金融服务更加注重“强实抑虚”，这些企业的利润和现金流将受到显著影响。同时，经营状况较差的企业对债务的依赖不断增强，需警惕产业风险向金融风险转化。