三 结构失衡与经济下行是融资成本高企的主要原因

中国当前融资体系出现截然对立的现实，即一边是巨大的货币存量和新增融资，另一边是难以下降的融资成本，资金供给过剩与不足的格局并存。这既与中国经济转型升级的宏观发展阶段有关，也有微观主体自身、市场环境等多方面因素。在经济增长率不断下行背景下，各类结构性失衡问题暴露，如实体经济和虚拟经济比例失衡、直接融资和间接融资比例失衡、股权融资和债权融资比例失衡、银行业表内和表外业务失衡、大中型金融机构和小微金融机构发育程度失衡等，成为推高融资成本的主要原因。具体来说，一是由于金融体系结构不合理，直接融资发展滞后，导致货币沉淀严重；二是地方政府和国有企业作为主要的融资主体，存在明显的财务软约束，融资需求刚性较大，长期资金占用问题显著；三是市场化风险定价模式尚未完全建立，刚性兑付尚未真正打破，推升了无风险利率水平。

（一）企业经营效益持续下降

实体经济增长乏力、企业经营效益持续下降，大量企业依靠负债维持运行，一些过剩产能、低效率企业（即“僵尸企业”）占用大量金融资源，阻碍生产率的提高，同时加剧产能过剩，甚至由于能够源源不断获得银行贷款而具有更强的耐亏损能力，从而可能挤出优质企业，导致金融业和实体经济比例失衡。因此一味打压金融业、压缩银行利润，并不能给实体经济带来活力。未来随着“僵尸企业”的债务重组与兼并收购，将释放大量流动性空间，有助于融资成本下降。

（二）直接融资不力导致资金沉淀成本高企

资本市场发展滞后，直接融资渠道不畅导致大量资金沉淀，资金成本高企。目前，银行仍然是绝对主导的金融机构，人民币信贷在社会融资中的占比高达50%以上。银行也是债券市场最大的参与者，商业银行持有量占存量的比重超过60%。股市、PE、VC等股权融资严重滞后于企业对资本金的需求。特别是在2015年股灾之后，股市融资曾一度暂停，于2016年下半年才恢复。在此背景下，银行将短期债务资金与企业的长期投资进行对接，弥补企业资本金的不足，部分充当了资本金的功能。尽管在一定程度上承担了资本市场的职能，客观上支持了实体经济对资本金的需求，但也导致这类资金必然要求与股权性投资相对应的高风险回报，融资成本也一定高于传统的信贷融资。

（三）去杠杆加剧资金紧张局面

2008年以后，全社会杠杆率尤其是企业部门和地方政府杠杆率，无论是绝对水平还是增加速度都在快速上升。其中，非金融企业部门杠杆率水平所隐含的风险尤其值得关注。各类调控和监管政策着力推动地方政府、非金融企业以及金融业去杠杆。一方面，随着企业负债率的提高，企业经营风险明显升高，利润持续下降，势必影响企业的再融资能力，抬升隐含的资金成本。另一方面，金融机构往往从风险管理角度出发，惜贷情绪上升，对负债率达到行业警戒线的企业会审慎批贷，如果机构风险偏好快速降低，甚至可能出现限贷、抽贷情况。相当一部分企业被迫通过银行以外的途径融资，如民间借贷，进一步抬升了融资成本。

（四）刚性兑付尚未真正打破导致无风险利率上升

中国目前尚未建立起完善的存款保险制度，事实上仍实施以中央政府信用作为担保的隐性担保机制，尽管近年来债券市场的违约案例时有发生，但大多得到了政府兜底，刚性兑付尚未真正打破。这就抹平了不同融资行为的风险利差、期限利差、市场利差，导致高风险利率与无风险利率之间逐步混同，由此拉高了全社会的融资成本。例如，在风险利差方面，5年期AA级企业信用债与相同期限的金融债之间的利差，从2012年初的约250个基点明显收缩。在期限利差方面，10年期国开行金融债与1年期国开行金融债之间的利差，从2009年的近150个基点快速收缩至2017年3月的负利差。在跨市场利差方面，非标债权利率与标准债权利率之间的利差也在明显下降，信托平均收益率与5年期AA级企业信用债之间的利差，从2012年的300个基点左右，收缩至2017年3月的70—110个基点左右。同时，各种非标债权也被包装成标准化债权进行投资，比如定向融资工具（PPN）、资产支持证券（ABS）等。这些债券多数对接发行银行自己的理财资金或自营资金，缺乏充分有效的市场，定价的市场化程度较低，流动性极低。