三 19世纪末至20世纪50年代美国住宅投资的发展演变

（一）19世纪末至20世纪50年代美国住宅投资增长趋势变化与结构特征演变

根据Leo Grebler等人对1892～1953年美国住宅投资增长趋势所做的实证分析，考察资本形成总值平均增长率的情况，第二个周期（1905～1925年）与第一个周期（1892～1905年）相比，出现较大幅度的增长；但第三个周期（以1925年和1950年两个峰值年为前后标界）与第二个周期相比，则仅出现小幅增长。无论依据的是每年新建住宅数指标，还是住宅新建投资（不变价）、住宅扩建与改建投资（不变价）指标，都显示出相同的结论。在第二个周期中，年均新建住宅数比第一个周期增长了67%，而第三个周期只比第二个周期增长了4%。相比于20世纪20年代年均新建住宅70万套的规模，即使是在“二战”后的建设高峰期（1946～1953年），年均新建住宅数也只达到99万套，仅比20世纪20年代增长41%（见表3-1）。因此，可以判断，美国住宅产业经过19世纪以来的长期增长，在1925～1950年遭遇了增长瓶颈。

表3-1 不同时期美国年均城镇新建居民住宅数

在住宅市场结构方面，则出现了以下几个变化趋势。

（1）伴随城市化进入不同阶段，住宅结构出现明显变化。每栋两套或两套以上的住宅比重在1930年前呈不断增加之势，这主要是由于这一时期是美国城市大规模建设期，住宅投资集中于城市中心区，更加强调集约用地。而在此之后，“一户一栋”的住宅比重不断上升，在20世纪40年代，85%的新建住宅为“一户一栋”式，这主要是因为随着汽车的大规模普及，城市化进入了郊区扩张的时代。

（2）对现有住房的改扩建在住宅产业资本形成中的重要性开始提升。与新建投资相比，住宅改扩建投资受经济周期波动的影响较小。1915～1953年，改扩建投资占全部新增住宅建设投资的11%。改扩建投资份额上升的一个原因是自19世纪90年代以来，美国的住宅存量不断增大，相比而言，每年的增量与存量之比则显示出下降之势。

（3）居民保有住宅比重上升，非居民保有住宅比重下降。19世纪末到20世纪20年代，非居民保有的住宅建设投资快速增长，但自1920年以来则开始明显下降。20世纪20年代，其非居民保有的居住设施投资比重达到住宅投资的7%，而在20世纪40年代则下降到约2.8%。

（二）住宅产业在国民经济中的份额变化

考察住宅投资与GDP、资本形成总量和总消费的比例关系，可以看出，自19世纪末至20世纪50年代，住宅产业在美国国民经济中的份额有逐步下降之势。住宅产业资本形成总额占GDP的比重从19世纪90年代初的8.2%下降到1950年的2.9%。在这60年中，除了20世纪20年代外，这一趋势一直持续。

相应地，住宅投资占总投资的比重也呈现逐步下降之势，从19世纪90年代早期的30%，逐步下降到20世纪20年代的25%，并进一步下降到1950年的13%（见图3-1）。

图3-1 美国住宅投资占总投资比重变化（1890～1950年）

（三）住宅建设周期、投资周期与经济周期的关系

从19世纪80年代到20世纪30年代美国经济增长与住宅投资增长的三个长波动周期的情况看，在第一个周期波动中，住宅投资周期与住宅建设周期相比，有1～2年的滞后；而经济周期则领先住宅投资与建设周期6～8年分别达到高峰和低谷。在第二个周期波动中，住宅投资与建设周期基本同步，经济周期的波动趋势早于住宅周期4～6年。在第三个周期波动中，住宅投资与建设周期和经济周期已基本同步，只是早了1年先达到高峰（见表3-2）。

表3-2 美国住宅建设投资周期与经济周期波动趋势的比较（19世纪80年代～20世纪30年代）

根据上述分析，我们可以初步得到以下的结论。从19世纪80年代至20世纪30年代这一典型阶段的情况看，美国这一时期住宅房地产投资周期与经济周期的关系呈现如下特征：房地产周期波长与宏观经济周期波长大体一致（约10年）且关系密切。纵观这一时期，住宅投资周期与经济周期的“时间差”在不断缩小并最终趋于一致。当住宅投资与经济长期增长势头良好时，经济繁荣要领先于房地产繁荣，而当房地产周期达到高峰时，经济周期在两三年内即将触底。而在遭遇经济大萧条的前夜，房地产投资达到周期的高峰，则预示着经济周期将很快到达高峰；两个周期的高峰重叠，预示着经济与房地产同时“由盛转衰”。

（四）住宅投资的融资结构变化趋势

自19世纪90年代初期至20世纪50年代，住房信贷在美国住宅投资的融资结构中起着越来越重要的作用。伴随着住宅资产存量的不断加大，住宅抵押借贷的作用无论是在新房市场还是二手房市场中都有不断增强之势头。抵押信贷增长迅猛不仅体现在其增长的绝对数上，还体现在人均和户均抵押贷款数、住房抵押贷款在全部私人中长期借贷中的份额、房贷-收入比、贷款-总价比等方面。

从1890年到1952年，住房抵押贷款增长了近30倍，从23亿美元增加到691亿美元。人均贷款数从1890年的68美元增加到1950年的432美元。城市居民的购房负债从1890年的289美元上升到1950年的1500美元。

家庭购房负债与可支配收入之比能够比较好地反映居民的财务负担状况。而这一数据在各个时期内的波动性较大。从1900年到1920年，呈下降趋势。20世纪20年代之后则大幅上升，于20世纪30年代达到41%的峰值。而在此之后的15年内则呈下降之势，至1945年恢复到了1910年的水平。此后又开始上升，在1952年达到30%。抵押贷款与家庭资产之比也在“二战”后开始攀升，在1952年达到26%。

从股权融资比例看，自1911年至1952年股权融资在新建住宅土地购置和建设中的份额从约50%下降到约25%。其份额下降的趋势是伴随着20世纪20年代和1945～1952年这两个住宅高增长期住宅抵押信贷的快速增长而发生的。在这期间，有更多的金融机构开始介入房贷市场，例如，持有住宅抵押贷款的金融机构占全部金融机构的比重也从20世纪初的50%上升到1952年的84%。

此外，值得一提的是，与新房市场抵押信贷相比，二手房市场抵押信贷的重要性呈现逐步上升之势，显然这与住房市场增量与存量之比趋于下降有关。

从抵押贷款利率和还款期限的变化情况看，自1920年至1947年，平均利率降低了约1/4，而合同期限却增长了1倍，第一套房贷的贷款-总价比提升了约1/3。这一趋势表明了伴随住房信贷的发展，个人获得住房信贷的门槛明显降低。

（五）政府在住宅房地产市场发展中所起的作用

自1935年开始，美国政府对私人住宅建设发展给予大量的资助。从1935年到1953年，450万套新建住宅（即总住宅建设的40%）的融资得到政府相关计划的资助。1946～1953年，就有约330万套新建住宅（占同期住宅建设总数的42%）是通过这种方式融资的。政府的这些住宅市场干预措施降低了新房的首付与还贷压力，从而大大开拓了住宅市场的需求空间。

1952年底，联邦住房管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）对新建住房和现有住房的贷款超过290亿美元，超过全部住房抵押贷款额的40%。此外，联邦住房管理局还为刺激出租房和公寓房的建设提供了抵押贷款保险计划。1947～1951年，80%的出租房建设是通过FHA担保的贷款融资的。

可以说，发轫于20世纪30年代中期的美国政府住房信贷支持政策在1935年到1952年不到20年间，就达到了相当大的规模与影响力，对这一时期美国住宅投资与消费需求增长产生了很大的促进作用，而且也对美国住宅市场投融资体制未来的中长期演变产生了深远的影响。