第四节 信贷渠道效应的动态特征：分时段情形

一、金融市场化改革时段的划分

根据李扬（2008），按照改革重点不同，始于1978年的中国金融改革大致可划分为5个时期：一是1978—1984年的金融体系恢复期；二是1984—1991年现代金融体系雏形形成期；三是1991—1993年资本市场引入期；四是1994—2001年治理整顿和金融配套改革期；五是2001年以后的历史性转变期。总体来看，每个时期改革的着力点均是金融机构多样化、金融工具创新与利率控制三个方面，体现了不同时期市场化改革的取向与力度。考虑到样本信息获取的对称性与阶段区分的明确性，在李扬（2008）的基础上，这里将我国的金融市场化改革划分为如下三个时段：1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年。

二、分时段实证结果

表2-7给出了关于产出与信贷的LS估计和动态GMM估计两种估计方法的分时段实证结果。对两种估计方法的统计指标加以比较可以发现：一是无论是基于LS还是动态GMM的估计，Wald检验结果均显示，关注参数，即信贷的代理变量不同滞后项系数都是联合显著非0的，表明至少从长期来看，信贷对产出没有影响的原假设在各个时段均被严格拒绝，这印证了总量分析结果。二是LS估计与动态GMM估计关于不同滞后项系数的T统计检验结果有着相当大的差异。其中，动态GMM估计结果中的T统计值几乎全部是显著的，而LS估计结果则大部分是不显著的。理论上，这一结果的产生很可能源于不同滞后项之间的多重共线性。这种多重共线性的存在增大了系数估计量的方差，从而降低了系数的显著性，而动态GMM估计则通过工具变量的选择有效地避免了这一问题。据此并结合动态GMM估计工具变量选择满足弱有效性，下面仍将以动态GMM的估计结果作为分析的依据。

表2-7 信贷对产出影响的分时段实证结果

注：各变量及统计量的含义同表2-6。

计算1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年的分时段长期乘数，得到的结果分别是0.0269、0.0156、0.0252。其经济含义是：如果银行信贷增加1%注3，那么在1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年三个不同的样本时段内，分别导致产出在长期内显著增长0.0269%、0.0156%、0.0252%，呈现明显的倒“U”形变化特征。由于1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年代表了三个不同的金融市场化改革阶段，因而这种倒“U”形特征意味着，在市场化改革的不同阶段，信贷对产出的作用是不同的。其中，在改革的初期，信贷对产出的作用最强，而在改革的中期，信贷对产出的作用相对于初期约降低了50%，但到改革的后期，信贷对产出的作用又基本恢复至初期的水平。

注3：这里将看作银行信贷的代理变量。

中国的信贷与产出关系的上述动态特征与命题2是不相符的，且似乎与已有的信贷渠道理论也是矛盾的。根据信贷渠道存在须满足的两个环节的微观机制，理论上，随着金融机构的日益多样化和利率控制的放松，新的金融工具将不断涌现，一方面，这促进了银行资产的多样化和不同银行资产之间的替代弹性，从而弱化了央行对于银行信贷的调控，另一方面，金融工具的丰富也使企业融资有着更多的选择，银行信贷对企业融资约束的作用将有所减弱。

从中国的情况来看，无论是新型商业银行金融机构的增加量还是非银行类信用工具的发行量，在三个不同的时段均有比较快的增加；与此同时，利率市场化水平也在不断推进（见表2-8）。于是，一个合乎逻辑的结果是，金融市场的这些变化应当为银行资产多样化以及企业融资多样化的选择提供了更广阔的空间，因而表面上，中国金融改革的进程是满足命题2的条件的。那么既然如此，为何实证结果却与命题结论相悖？到底应当如何对此做出解释呢？对此，可以从金融改革的结构性特征视角获得一些启示。第一，根据图2-1，反映经济对银行信贷依赖程度的指标，即各项信贷合计/GDP的变化显示，总的来看，这一指标呈波浪上升态势，表明经济对银行信贷的依赖并未出现明显随时间而渐趋减弱的特征，这为信贷对产出的作用一直是显著的提供了另一个证据。同时提示我们，似乎中国的金融改革对金融创新的推动作用有限。分时段来看，图2-1显示，在整个80年代，这一指标一直呈持续上升状态；在90年代，数据表明这一指标由1991年的96.95%持续地下降至1997年的86.65%，而后开始上升；在2001—2010年这一时段，这一指标也存在2005—2008年的下降期。比较而言，90年代这一指标经历了最长的持续下降期。贷款/GDP这一指标的分时段变化特征为信贷与产出关系的倒“U”形变化提供了一个解释角度。第二，从贷款结构指标来看，根据图2-1，尽管城镇个私企业职工人数占比由1981年微不足道的1.03%上升至2010年的29.37%，但个私企业所获贷款却始终没有超过总贷款额的1.4%。虽然诸如信息不对称所产生的金融市场不完全等问题可以为个私企业贷款难提供一些理由，但是改革开放40年来，个私企业获得的贷款与其对经济的贡献的不匹配程度在不断加大也是不争的事实，而这无论如何都是非正常的。理论上，由于个私企业经营更符合市场化的原则，因而渐趋市场化的金融改革应当使得银行的行为与市场化的原则相契合，从而逐渐增加对个私企业的贷款。据此，中小企业贷款占比变化的事实表明，深层次地看，无论是金融还是实体经济，中国的改革的路径都值得重新探讨。

表2-8 中国金融改革的基本情况统计

注：（1）商业银行分支机构不包括四大国有商业银行的；（2）金融工具发行数量=股票+国债+国家投资债+国家投资公司债+金融机构债+企业债；（3）数据来自相关年份的中国金融年鉴。

图2-1 经济结构特征

实际上，由表2-8对中国利率市场化改革的归纳可以看出，利率市场化改革主要集中在20世纪90年代，而进入21世纪后，总体来看，利率市场化改革主要是对20世纪90年代已启动的改革重点的完善，新的利率定价机制与波动区间并无太大变化。如果说，由于面临体制的突然巨大转变， 20世纪80年代金融改革重点在于金融机构的建立，因此利率市场化改革尚无暇顾及的话，那么为何在各方面条件都要相对完善得多的21世纪，利率市场化改革似乎比20世纪90年代放慢了脚步呢？如果这一判断的理由是充分的，那么这无疑从另一个角度为信贷与产出关系的倒“U”形变化提供了解释。虽然众多的研究表明，金融对产出有着独立的影响，但金融在相当程度上内生于产出也是一个公认的事实。回顾21世纪的中国，似乎实体经济的发展并没有为金融的进一步利率市场化改革提供合适的环境：国有经济在资源及一些重要行业所占份额重新迅速增大，民营经济仍主要囿于原有的传统行业而难以升级；房地产行业非正常发展所引发的经济过热，以及始于2008年的全球经济紧缩迫使央行重拾信贷规模数量控制的工具。这些新的约束条件造成了这样的事实：虽然央行可选择的货币政策工具在不断完善，其货币政策操作手段也日益娴熟，但利率市场化改革却无法全面深入。中国利率市场化改革的历程再次给我们这样的启示：利率市场化改革是整个经济市场化改革的有机组成部分，脱离具体的实体经济环境而独立的谈论利率市场化改革是没有意义的。