论中国金融体系模式

——再为中国金融立论

摘要：直接融资或间接融资，反映的是融资双方不同的债权债务关系。直接融资与间接融资的运作相互交叉，相互渗透，相互支撑，相互之间做出区分意义不大，提高直接融资的比重未必是最优选择。社会主义基本经济制度，决定中国金融体系。建立什么样的金融体系，首先要考察金融资源的形成和配置。中国的金融体系只能是银行导向型的金融体系，而非市场导向型的金融体系。对中国金融体系的建议：（1）以内源性融资为基础，外源性融资为先导；（2）在外源性融资中，以银行融资为主体，证券融资相配合；（3）在银行融资中，商业性融资为先，政策性融资跟进；（4）在证券融资中，股权融资优先，债权融资辅助。

关键词：直接融资与间接融资；银行导向型金融体系；内源性融资与外源性融资

在《大国金融及其特色——为中国金融立论》中，主要从横切面叙述了中国金融是“大国金融、社会主义金融、发展中的金融”的方方面面。本文则试图主要从考察基本经济制度，分析金融资源、产业结构、法制基础以及金融体制等各种因素来探讨中国金融是什么样的金融体系。

（一）

中国较长时期以来，学术界和实际部门一直在讨论直接融资与间接融资，而且把提高直接融资的比重作为金融发展的战略决策。人们把直接融资理解为买卖股票、债券以及商业票据；而把间接融资理解为银行存贷款。还有人把直接融资与间接融资理解为有没有金融中介参与其中，把没有金融中介参与其中的定义为直接融资，把有金融中介参与其中的定义为间接融资。其实，这样的区分是容易明白并让人接受的，但是欠缺学理分析的。从学理上考察，直接融资或间接融资，反映的是融资双方不同的债权债务关系。直接融资中其资金融出方的货币资金不直接纳入资金融入方的资产负债中，也就是说，双方融通资金，不构成融出方的资产（即债权），也不构成融入方的负债。而间接融资则相反。双方货币资金融通，一定要构成：融出方的资产（即债权）和融入方的负债。这样的动作，从收益与风险的视角考察，直接融资其收益与风险是不确定的，于当事者双方具有弹性；而间接融资其收益与风险是确定的，于当事者双方不具有弹性。由于债权应索取，债务需要清偿，在直接融资的方式下，有条件将部分融资变为投资（比如股票融资）不存在债权索取和债务清偿问题；而间接融资则一定要按在合约（无论是有形的，还是无形式）期限，进行债权的索取和债务的清偿（这叫有存有取，有借有还）。所以，直接融资是狭义的融资，它有可能成为资金融出方的投资和对资金融入方的现金流产生影响，而间接融资不会成为资金融出方的投资，如要成为投资，必须改善融资双方的债权债务关系。

由于金融业的发展，货币资金融通的需要，在中国金融领域的同一个金融机构中，既存在着直接融资，也存在着间接融资。如在证券公司中，投资者是自然人直接买卖股票、债券，通常称为直接融资，但如果投资者是各种基金（法人）买卖股票、债券，就会包含着间接融资，也就是自然人购买了有关基金后，将货币资金集中于基金公司（法人），然后由基金公司到证券公司买卖股票、债券。这样的运作，购买基金者（自然人）与基金公司（法人）构成债权债务关系，风险共担利益共享。在这种情况下，基金公司实际上起着资金融通的中介作用。再如在商业银行中，不仅银行能够代客发行股票、债券，而且也能够直接发行各种金融产品让顾客购买，这一般是商业银行的表外业务，不涉及商业银行的资产负债。此外，商业银行替顾客理财，按规定商业银行本息，既不封顶，又不保底，是商业银行中典型的直接融资。所以，经济社会的发展，金融业的变迁，在金融领域直接融资与间接融资的运作相互交叉、相互流动、相互支撑，而相互之间做出区分，意义不大，没有必要。在中国社会主义市场经济制度中，把提高直接融资的比重作为一种金融发展的战略决策，未必是最优选择，必须探讨，应当研究。

（二）

据文献记载，直接融资与间接融资概念的提出，起源于1955年，出现在《美国经济评论》发表的题为《从金融角度看经济增长》的论文中。1996年，在朱镕基兼任中国人民银行行长时，提出“扩大直接融资规模”，首次以官方的角度将此概念引入中国。这应当说是“一家之言”。其实，在1987年5月上海辞书出版社出版的由刘鸿儒教授主编的由众多金融学者参与编写的《经济大辞典、金融卷》中，就纳入了“直接金融与间接金融”的辞条，并作了诠释。尽管如此，直接融资与间接融资的区分，以及这样的区分对经济和金融业发展的影响，并不被国际上大多数国家接受和认同。而被国际上大多数国家接受和认同的是“市场导向型金融体系与银行导向型金融体系”。

关于市场导向型金融体系与银行导向型金融体系对经济、金融业发展的影响，国际货币基金组织（IMF）有人著文进行了评述，该文提出的假设是，经济体的金融结构会影响危机后的经济复苏能力。该文从IMF在2009年建立的数据库中，选取17个发达经济体在1960—2007年发生的84次经济危机前后的表现作为研究样本，将这些经济体分为银行主导型和市场主导型，比较它们危机后的复苏情况是否显著不同。研究的结果如下：

（1）市场主导型经济体比银行主导型经济体复苏速度更快。数据表明，在控制相关变量后，两组经济体在危机后两年内经济增长的差距为0.8～1.4个百分点。

（2）危机后两年内，高市场主导型经济体与高银行主导型经济体的复苏差距加大，经济增长的差距高达2.7%。

（3）两组之间增长速度的差距随着时间的推移而增加，开始复苏后八个季度的增长速度的差距显著高于前四个季度。

（4）然而，本文发现金融结构并非经济体强劲复苏的唯一原因，经济体本身的弹性也是重要因素。将就业和产品市场灵活性等因素剔除，市场主导型经济体复苏效果的比较优势就降低了。

（5）最后，危机的性质也很重要。与经济危机相比，金融危机会对市场主导型经济体造成更为严重的负面影响，这可能是由于它们对金融业的依赖更大。

这些发现对于当前的经济复苏的影响是发人深省的。第一，发达经济体复苏的速度很大程度上取决于金融结构的差异，加拿大、澳大利亚、美国这三个市场主导程度最高的经济体与西班牙、葡萄牙、比利时这三个银行主导程度最高的经济体相比，复苏的速度更快。第二，对于由金融危机引发的全球范围的危机，即使是市场导向的经济体，复苏的速度也很慢。而那些银行主导型的金融体系（比如欧洲），情况可能更加糟糕，这值得关注。

拜读IMF2011年的工作论文，得到“经济危机后，市场主导型经济体比银行主导型经济体复苏速度更快”的研究结论，其认知是：

（1）银行对投资对象的选择偏向慎重，权衡更多的是金融风险，而不是预期收益；

（2）银行对客户信息的掌握有相对优势，特别是对企业内部的信息的掌握，直接影响到企业在经济复苏时期的成本和收益；

（3）经济复苏需要政府的政策支撑，特别是要金融系统逆向调控，而这种逆向调控政策的实施和力量，主要由银行主导，而非市场主导。

受IMF2011年这篇工作论文的影响，中国部分学者主张大力发展直接融资，提高直接融资在融资结构中的比重。他们的思考是：

“20世纪70年代末期，我国经济走上改革开放的道路，金融资源也从通过高度集中的计划方式分配逐步走向了分散的方式进行分配，五大商业银行和股份制银行在经济活动中起到主导作用。资本市场在20世纪90年代初期萌芽并逐步发展起来，如今，我国金融体系高度依赖商业银行的格局未能改变，资本市场发展水平仍不够。这一方面与我国经济发展水平相对欠发达和产业形态相对简单有关，另一方面，也受制于法治、诚信等多方面的环境因素，并和我国资本市场的发展的历史较短有关。各国的实践表明，资本市场的发展和金融结构的调整都需要经过一个发展的阶段。在很多国家历史的发展阶段，如日本的20世纪50年代到80年代、韩国的20世纪60年代到90年代等，银行都起到主导作用。

从长远发展来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势，也是经济社会发展的必然要求。特别是当经济处于结构调整和转型升级的阶段时，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特征，使其更有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，从而有效地促进经济转型。美国的纳斯达克市场和韩国的柯斯达克市场在本国经济转型中的巨大作用都是较好的例证。同时，国际货币基金组织的两位经济学家曾经观察过1960—2007年，17个OECD经济体在84次危机后经济恢复的情况。结果显示，以美国、加拿大和澳大利亚等以直接金融为主导的经济体，复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主导的经济体。2008年全球金融危机后，尽管美国是危机的发源地，但其经济复苏速度再次超过欧洲和日本等国，这些都从一个侧面反映出直接融资比重更高的金融体系对经济的弹性和可持续发展有更好的支持作用。

目前，我国正处在转变经济增长方式、促进经济转型升级的关键时期，特别是高科技产业和战略新兴产业的发展，对金融结构的调整和资本市场的发展提出了非常迫切的现实要求，提高直接融资比重的任务也愈加紧迫。同时，社会财富管理和养老等民生问题也必须通过丰富资本市场品种和发展机构投资力量加以解决。近年来，尽管我国在发展直接融资方面做了很多努力，但金融结构依然存在较明显的失衡现象。”

祁斌等提出大力发展直接融资比例的途径主要有：

（1）营造有利于直接融资发展的法治和诚信等外部环境；

（2）积极推进金融体制市场化改革，发展多方力量共同促进直接融资发展；

（3）探索互联网金融等新金融模式对直接融资的积极作用。

（三）

我的认知是：这不是简单地提高直接融资的比重问题，而是关系到在中国社会主义市场经济制度下，建立什么样的金融体系的问题。经济基础决定上层建筑，经济制度决定金融体系，中国社会主义基本经济制度，包含着三大要素：经济成分、分配模式、运行机制。在党的十九届四中全会的决议中，规范的表述是：

（1）公有制为主体，国有经济为主导，多种经济成分并存。既要坚定不移做强做大做优国有经济，又要坚定不移发展壮大民营经济。

（2）按劳分配为主体，多种分配方式并存。所谓多种分配方式，也就是按生产要素分配。所谓多种分配方式，也就是按生产要素分配。在决议中把生产要素概括为七种，即劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据。这七大生产要素在经济发展中的贡献，要由市场来评价。要按贡献决定薪酬机制。在现代经济中，知识、技术、管理等要素在经济增长中的贡献明显上升。

（3）要使市场在资源配置中发挥决定性的作用，同时发挥好政府的宏观调控作用。要使市场在资源配置中发挥决定性作用，不仅关系着市场供求还关系着经济体制改革，而要进行经济体制改革，必将影响到政治、文化、社会、生态文明和党的建设等各个领域。

这样来理解中国特色的社会主义市场经济，则市场经济就不是一种制度，而是一种体制。机制的有序安排并得到权威机构法定和公众的认同就是一种体制。在运行机制中，在完善市场经济体制中，就是要排除约束市场经济主体的活动的干扰。衡量什么因素约束了市场经济主体的活动，要看主体的活力是否发挥出来？价值规律充分发挥作用没有？为此要完善产权制度、要素市场化配置制度和公平竞争制度。所以，概括地表述，中国特色的社会主义经济制度，以公有制为主体，按劳分配为主体，政府调控为主体。

社会主义制度的巨大优越性：既有利于解放和发展社会生产力，改善人民生活，又有利于维护社会公平正义实现共同富裕。

在这样的基本经济制度下，建立什么样的金融体系，首先要考察金融资源的形成和配置。

金融资源是金融体系中货币资金、金融产品、金融服务、金融工具、金融人才、金融机构、技术手段、信用状况的总和。金融资源的基础或实质是信用（含信誉、信实、信任、信心），从学理上认知：

（1）信用是人类的财富，社会中的人都生活在权利与义务的关系体系中，信用是享有权利与应尽义务的社会学概括。“人无信不立”这表明了人必须生活在这样的关系中。当代货币都是信用货币，信用货币是信用关系的主要载体。信用货币不仅由社会权威的金融机构，如中央银行和商业银行供给，而且随着科学技术的发展，制度的变迁，信用货币还能够由非金融机构供给，如数字货币。换句话说，货币是什么？货币是以相应的信用为基础和保障的货币符号。通俗地说，数字货币就是信用关系的量化。用它来进行收支结算，标志着人们权利与义务关系的建立和消除。权利与义务关系的建立和消除，是建立在财产所有权确立和明晰的基础上，没有这个前提条件，就没有所谓的权利与义务。而权利与义务是人们拥有、运用财产过程中的法理表述。财产是财富的重要构成或同义语，所以认识到信用是财富这是顺理成章的，这也是被普惠金融实践证明且更是被社会认同的。

有人说“未来个人的财富路线是：行为——能力——信用——人格——财富”。其意思是，社会的发展使得人们的行为和能力在大数据和互联网的推动下转化和彰显为相应的信用度，而信用度的彰显提升着人格，人格的提升能占有和运用更多的财富。这样的概括，既适合于个量分析，也适合于总体分析。这表明社会的每一个人有信用度——财富值，每一个国家或地区有信用度——财富值。这就是我们要归纳的结论。

（2）信用是人们的生存剂。按有的国家（如美国）的法律规定，符合规定条件个人能够破产，个人破产后所欠债务一笔勾销。这是法律的规定，也是个人能够做出的选择。这样的好处是个人得到法律的保护一身轻松，但其弊端是增加了信用的不良记录。这一不良记录会一直跟着你，可以说相伴终身。这样的不良记录，不仅给生活带来影响，而且威胁着你的生存。比如不能在银行开户获得信用卡，不能租车、租房，甚至不能买卖生活资料，不能取得别人的信任、帮助。近年来，我国也加强了社会诚信环境建设，2015年7月6日，最高人民法院审判委员会通过了《最高人民法院关于修改＜最高人民法院关于限制被执行人高消费的若干规定＞的决定》，对被执行人为自然人的，采取限制高消费的八条严厉措施。可以说，缺失信用，寸步难行。可见信用是人们的生存剂。

（3）信用是政府、企业和个人价值的体现和实现。当代社会，政府的信用状况是衡量一个国家“国家信用风险”的重要条件之一；企业的信用状况是拓展业务的前提；个人的信用状况是有效地生存和生活的手段。因为信用能分配资源，能增强清偿能力，能筹集资金，能获得支付手段。所以信用对政府、企业和个人都非常重要。从社会学的角度来说，必须提高人的信誉，增强人的信心，增进人们之间的信任感。如果说信用是社会的支撑，则信誉是发展的成本，信任是关系的基础，信心是事业的保证。

从金融资源的生成、配置和运营的角度考察，在具有中国特色社会主义基本经济制度下，公有制企业（包括国有企业）是生成、配置和运营金融资源的主体，因为它们是社会主义经济的基础，国家或政府掌握金融资源是理所当然的，此外政府利用金融资源实现政府、企业和个人的价值，从而实现以按劳分配为主，多种分配形式分配并存，这也是社会经济生活中不可缺失的。至于在政府调控为主的条件下，利用金融资源进行宏观金融调控，则是市场经济运行的题中之义。银行，特别是国有银行是生成、配置和运营金融资源的主角，所以，必须和只能确立在中国社会主义基本经济制度下，金融体系的建立只能是银行导向型的金融体系，而非市场导向型的金融体系。这种体制是对实际的理性反映，至少现阶段不能改变和难以改变。

在西方，这两种不同类型的金融体系的生成，与所在国的经济制度相关（在它们那里，市场经济不是一种体制，而是制度）。学界公认的市场导向型的金融体系以英、美为典型代表，而银行导向型的金融体系以德、日为典型代表。考察这四个国家的经济制度，则英、美的市场经济制度为“自由主义”型，又称“自由主义市场经济”，而德、日的市场经济制度为“团队主义”型，又称“社团市场经济”。在自由主义市场经济经济制度下，在治国理政中，奉行“大市场，小政府”，崇尚市场竞争，强调个人才智在市场竞争中，在推动经济社会发展中发挥作用，相应的在经济利益分配上企业家优先。而在社团市场经济经济制度下，在治国理政中，注重政府的安排和推动，相应的在经济利益分配上注重兼顾各方利益。这反映在金融体系的建立上，前者更看重个人才智的作用，后者，更看重团队的作用。如在德国以银行为主导的金融体系中，建立全能银行制度，相应地设立了三类支柱银行，即储贷银行、合作银行和私人银行，并分工落实或者着力支持大企业的发展，或者着力支持中小企业的发展；而在日本大银行与大企业实行“主办银行制度”，这种制度的实质在于通过信贷、相互参股、人事参与、财务监督等手段，建立起监护机制。这种制度以私有财团为基础，并彰显“社团市场经济”的特征。

（四）

此外，金融体系的建立必须适应科技的进步和发展，以及金融发展的潮流。

当代，金融领域面临着两大挑战：

1．数字货币的挑战

“数字货币”是建立在信用关系的基础上的。“数字货币”是信用关系的量化。信用关系包含着权利与义务的关系。货币数字的流通也就是权利与义务的关系，建立与消除“数字货币”的优越性是取代了法定货币来完成交易。这既节约了成本，又提高了效率。更重要是增进了社会成员的信用观念，提高了社会成员的信用素质。数字货币的出现，改变了真实货币的供求，强化了货币供求的不确定性。

货币问题是个信用问题，社会成员既是货币需求者，也是货币的供给者。给货币政策调控带来巨大的挑战。它的出现，拓展了金融服务的面，但也存在潜在的金融风险。设想一下，如果数字货币就是信用关系的量化，货币流通就是权利与义务关系的建立和消除，则表明货币问题就是信用问题。在这种状况下，数字货币对金融业的挑战，就是社会信用状况对金融业的挑战。

决定人们信用状况的因素很多：经济的、思想的；现实的、历史的；主现的、客观的；在这种状况下，如何面对？抓基础（树立良好的信用风气），抓网络（对那些互联网金融公司企业进行监管，建立市场准入、退出制度和存款准备金制度）；抓舆论（既要宣传互联网的正面效应，也要认知互联网的负面效应）；抓队伍（要使监管部门的干部队伍，要熟悉业务，懂流程，辨是非，识利弊）。

2．金融科技的挑战

金融科技（Fin-tech）的出现，推动了金融科技产品的创新，从正面效应考察，这些产品颠覆了传统的金融业务：①创造了机器人投顾平台；②节约了金融业的人工成本；③提高了金融业服务的质量和效率；④增强了金融机构的信用度；⑤扩大了金融机构与社会成员的联系。

如果从负面效应考察：①改变了金融业运行的传统程序；②混淆了金融监管的权责界线；③模糊了金融资金的流向流量；④给金融稳经济稳带来了挑战。

当代金融运作涵盖了整个社会，社会是张资产负债表，社会的进步和发展在于求得这张资产负债表的平衡，社会的进步和发展也在于求得权利与义务的制衡。

面对这两大挑战，在一国金融体系建设的过程中，一要正视当代金融与经济的关系正在发生变化，在一定的时空中，已经在发生变化。

在2017年5月，中国举行了首届“一带一路”高峰论坛，习近平总书记在开幕式的主旨演讲中，再次指出了“金融是现代经济的血液，血脉通，增长才有力。我们要建立稳定、可持续、风险可控的金融保障体系、创新投资和融资模式，推广政府和社会资本合作，建设多元化融资体系和多层次资本市场，发展普惠金融，完善金融服务网络”。这一段论述包括的含义是：要建立稳定、可持续、风险可控的金融保障体系，普惠金融应当是这样的金融保障体系的组成部分：在这样的金融保障体系内，要创新投资和融资模式，要维护政府和社会资本合作，要建立多元化融资体系和多层次的资本市场；要发展普惠金融，完善金融服务网络。结合习近平总书记其他有关金融的讲话，他所说的“金融保障体系”，也就是对经济增长的保障体系，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，把金融与经济发展的关系，定位为：保障与被保障的关系，前者是因，后者是果。这不是随便地颠倒金融与经济因果的关系，而是对金融发展状况的理论升华。

二要有互联网思维。当代，社会已进入互联网时代，互联网是信息技术，或者说是信息搜集、优化、传播、运用的平台，互联网思维的核心，就是要让信息取信于民，在金融体系建设中，有效地发挥“金融活，经济活；金融稳，经济稳”的保障作用。

（五）

借鉴金融业国际发展的经验，密切结合中国现阶段的实际，我主张中国金融体系的建设：①以内源性融资为基础，外源性融资为主导；②在外源性融资中，以银行融资为主体，证券融资相配合；③在银行融资中，商业性融资为先，政策性融资跟进；④在证券融资中，股票融资为先，债券融资配合。

内源性融资，简单地说就是企业将自己的储蓄转化为投资，它具有自主性、成本低、重积累等优点。在相当长的时期中，中国的企业缺少自有资本。缺少自有资本的主要原因，不是企业不赚钱，难赚钱，而是把所有赚的钱，按当时的政策，或者作为利润上缴，或者留给企业作为开发基金，或者弥补费用开支（应当获得的拨付，而未获得）。概括地说，也就是企业，特别是国有企业缺乏积累，不注重积累。这种状况的产生有其认知根源：重要的认知根源之一就是没有培育市场经济主体。多少年来，中国致力于改革开放。20世纪以来，在西方发达的市场经济国家的企业融资中，内源性融资始终占绝大部分，如美国在近20年来内源性融资一直占70%～80%，日本则占50%以上。而外源性融资中银行贷款是主要的，其次是债权融资和股权融资。有的国家股权融资是负增长。其有关统计资料展示如表所示：

多侧重于市场经济的宏观调控，而没有着力解决建立市场经济制度必须首先要解决的核心问题，即怎样培育市场经济主体，关于这个问题，1984年通过的《关于经济体制改革的决定》中有一个纲领性的论述，即要使企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体和市场竞争的主体。应当说，这一纲领性的论述是明确的、正确的。对此，1988年4月，全国七届人大一次会议通过了《中华人民共和国企业法》，它是新中国成立以来我国企业的第一部基本大法，从法律上确立了现阶段中国的企业制度，为企业改革指明了方向。可是经过几年的实施不能令人满意。于是，1992年7月国务院又颁布了《全国所有制工业企业转换经营机制条例》，该条例把国有企业改革的侧重点确立为“转变经营机制”。这样，实际上就偏离了企业改革的方向，即把“确立市场经济主体”改变为“转变经营机制”。

市场经济主体在市场经济中具有“排他性、自主性和公平性”。排他性表明“你的东西”不能是“我的东西”, “有你没有我，有我没有你”。基于这一特性，企业作为市场经济的主体，首先要明晰产权，产权界限要清楚。自主性表明企业在追求自己的发展目标中必须拥有相应的权利和承担应尽的义务。基于这一特性，企业作为市场经济的主体，必须“自主经营，自负盈亏，自我约束，自求发展”。但必须指出，这“四有”的核心是“自负盈亏”，不能自负盈亏，自主经营缺乏动力，自我约束、自求发展也缺乏经济基础，而能承担自负盈亏的主要是企业的自有资本，企业缺乏自有资本就只能负盈不能负亏。公平性表明进入市场的主体不论规模大小，“出身”（国有、集体、民营、个体）如何，都没有高低贵贱之分，市场是天生的平等派。培育市场经济主体自然应当着力在强化上述“三性”方面下工夫，其中特别是不仅要明晰产权，而且要充实自有资本。而充实国有企业的自有资本，必须依靠自我积累和政府财力。实际情况是企业缺乏自我积累，政府财力缺乏，国有企业自有资本不足，相当多的国有企业主要是靠银行贷款建起来的，投资后有了利润，其中大部分又被收走，造成先天不足，后天营养不良。

产生这种认知的思想基础是，长期以来把银行同财政视同一家，银行的钱财政用。在生产建设上产生了一个观念：财政搞建设，银行管经营，“全额信贷”也就是这种观念下的产物。在实际当中，项目建成了，但无法经营，因为缺乏运营资金。

这样就违背了“将本求利”积累拓展的商业规则。

外源性融资包括银行贷款、股权融资、债券融资、商业信用、租赁融资等，它的特点是要具备必备的条件（比如要有融资资格，融资担保等），要接受法规管理，要付出融资成本。总的说来，外源性融资实质上都是负债经营。在当代，企业负债经营，随着经济社会的进步，科技的发展人们思想观念的转变，连续不断，方兴未艾。而负债经营，重要的是要“有借有还”，而“有借有还”取决于人的诚信和经济效益。

在外源性融资中，之所以要以银行融资为主体，证券融资相配合，重要的是因为在中国特色社会主义经济制度下，金融资源的绝大部分集中掌握在国家银行手中，国家银行在金融资源的生成、配置传递运作中起决定性的作用。此外，国民收入的分配（消费与储蓄）对外源性融资中这二者的有机结合也有举足轻重的影响。在中国，国民收入中用于消费的部分一般占60%以上（有的年份超过这一比例），但由于人口众多，人们用于消费以后，大部分人没有多少结余用于储蓄。在国民收入中用于投资的应当是政府储蓄和企业储蓄。这两项储蓄要占总储蓄的绝大部分，学界和业界对政府储蓄和企业储蓄的计量，由于概念的含义不同，计算的口径方法不同，因而其结果存在差异。但在国民收入储蓄总量中这二者占绝大部分是达成共识的，也是被人们接受的。在这种状况下，以银行为主体的融资，其资金来源，或者吸收居民家庭、企业的储蓄或者向央行争取借款，取得高能货币，而在股票、债券市场上投资的只能是储蓄中的小部分。仅管是储蓄的小部分，但也是不可缺少的部分，因为这一部分储蓄也要转化为投资，其中相当大的部分也要作用于实体经济的发展。

在银行融资中，之所以商业性融资为先，政策性融资跟进，重要的是因为中国仍然是市场经济体制的国家。在这样的体制下，商业性金融机构，不仅要赚钱，而且它们始终处于竞争的环境中，要权衡成本、收益，要完成金融机构主体在经营管理中必须达到的目标。此外，商业性融资为先，还在于商业性融资的公平、公正、选择自由、信息透明。这些特点既区别于政策性融资，也是市场经济体制的约束和要求。

在评析政策性融资跟进时，需要规范政策性金融机构的概念。政策性金融机构通常是政策性银行，中国的进出口银行、国家开发银行和农业发展银行，均是政策性银行。政策性金融机构的特征是：组织形成的政府控制性；业务领域的专业性；行为目标的非盈利性；融资准则的非商业性；信用创造的差别性。这五个特征中，政府控制和业务领域的专业性是更独特的。也就是说政策性融资，必须同时具备这二者，二者缺一就不是完整的政策性融资。由此，我们能够把政策性融资定义为：由政策性金融机构组织的贯彻政府政策和意图，不以商业性的目标和运行准则为原则推动经济社会发展的融资活动。这样的活动在中国现阶段体现在三家政策性银行的业务中。此外，在中国商业性金融机构的业务中，也有政策性融资。前者可谓政策性金融，后者可谓金融的政策性。比如商业性金融机构的业务中，着力支撑科技、农业、中小微企业的发展和技术开发，实际上是带有政策性也能够称之为金融的政策性。只不过后者通常在特定时期，在必须从政府政策层面上关注的状况下发生。在这里，我提出政策性融资跟进，也就是既要发挥政策性金融的作用，也要发挥金融的政策效应，以实现政府意图。

在证券融资中，股权融资相对债权融资而言，具有长期性、不还本、成本低、可选择等特点。一个经济体，比如企业是选择股权融资，还是选择债权融资，主要取决于三个条件：一是产业结构、二是市场环境和法制环境、三是投资意识。产业由企业构成，产业结构取决于企业的生命周期；市场环境决定于人们对储蓄转化为投资的渠道选择，而人们投资渠道的选择，取决于人们持有金融资产的总量和流动性；法制环境取决于奉行的是哪一种法系；投资意识取决于人们对利率和汇率的敏感度。之所以提出股权融资为先，债权融资配合，除了中国的各类企业需要通过股票融资充实自有资本外，重要的是适应科学技术的金融需求，让金融市场支撑科技企业的成长。

当代，经济社会的发展，人们生活水平质量的提高，主要靠科学技术推动，科技产业在一国产业结构中占有举足轻重的地位。企事业研发单位是科技创造发明的主体。由于科技的创造发明，需要经过研发、试验、形成产品投产试用、推销占领市场等阶段，所以一般说来，科技产业的单位，生命的周期相对较长。在较长的生命周期中不仅开发试验主体需要占用较多的资金，而且投产试用、推销占领市场也需要相应的资金。这不仅需要融通的资金多，而且链条长。在中国，从事科创的主体既有条条，也有块块，而且条条与块块不完全结合，一些研发成果在长时期中不能转化为产品，进入市场。为了推动条块结合，则不仅要靠融资，而且要靠体制、机制，股份制无疑是其中可选择的较好的机制之一。

当代，随着经济的发展人们收入的提高，相当一部分人持有金融资产。据近期（2018年）媒体报道，在中国居民金融资产中：银行存款占52%（其中定期存款占80%以上），保险和代客理财分别占14%和13%。其他类型的金融资产占金融总资产的比例都偏低，其中股票占6.3%，基金占5.2%，信托计划占4.6%，持有债券占0.6%，这表明居民持有的金融资产中，资产的流动性弱。这种情况有利于股权融资的发展，不利于债券融资的发展。

当代，全球多个国家的法制体系，分为海洋法系与大陆法系。海洋法系起源于英国，普及于美国，由于英国是岛国，周围均为海洋故称为“海洋法系”或英美法系。大陆法系起源于欧洲大陆的法国和德国，故称为“大陆法系”。这两大法系的重要区别在于：海洋法系注重保护私有产权，着重程序流程，注重从判案中抽象出规则，所以又被称为判例法，而大陆法则更强调政府权力，注重演绎推理，从抽象到具体，在判案中从成文中寻找依据，所以又被称为成文法。这两大法系各有哲理基础和历史渊源，无优劣之分。但在推动各国金融体系生成建设的进程中，特别是推动金融市场的建设和发展中，发挥着不同的作用。这反映在学术界的认知中，一部分学者认为：海洋法系有利于推动金融市场的建设和发展，因为在这一法系中“法官具有造法功能，判案有案例可循，具有紧密结合实际的灵活性”，司法独立性强，更有利于保护债权债务关系。而另一部分学者认为：大陆法系“法官只能有限地解释法律”，且常受到行政干预，司法的独立性不强，不利于推动金融市场的建设和发展。学者们的认知虽有不同，但有一点是能够达成共识的：即金融市场的发展，债权债务双方有不同的利益诉求；法治的实践是因，金融市场的建设和发展是果。其因果关系对金融市场的建设和发展，要受到法治传统的影响，但不能说是决定性的因素。

中国的法治，在较长的时期中，借鉴苏联的法律较多，基本上从属于大陆法系。改革开放以后，也借鉴学习了西方法治有益的经验和做法，在建设和发展金融市场中发挥了应有的作用，这必须充分肯定。

在金融体系的建设和发展中，人们的金融意识至关重要。它主要反映在人们对利率汇率变动的敏感度中。不同阶层的金融意识中，由于不同因素的影响，存在着差别。从完善和健全金融体系的角度来说，应当是提高和加强，而不是降低和削弱。

参考文献

[1] 祁斌．直接融资和间接融资的国际比较 [EB/OL].（2013-10-30）．资本市场研究网，WWW.bisf.cn.

[2] JULIEN ALLARD, RODOLPHE BLAVY. “Market Phoenixes and Banking Ducks Are Recoveries Faster in Market-Based Financial Systems? ”.IMF Working Paper No.11/213.September 1,2011.

[3] 张华飞．融资结构与产业结构变动的关系研究 [J]．金融纵横，2018（2）: 34-41.

[4] 徐岚．高科技企业生命周期与金融资源的配置 [J]．世界经济，2000（6）: 31-36.

[5] 投资界．间接融资方式占比过高弊端显现债务杠杆阻力加大[EB/OL].（2015-01-04）.https://news.lrjcn.com/detail_125335.html.

[6] 谷颖楠．发达国家企业融资模式的比较研究 [J]．现代经济信息，2009（10）: 93-94.

[7] 曾康霖．改革开放二十年还缺点什么 [M] //曾康霖文集——理论与实际．成都：西南财经大学出版社，2016.

[8] 孟艳．我国企业内外源融资结构的差异与影响 [J]．财经科学，1998（6）: 21-24.

[9] 关于美国内部融资与外部融资的思考 [EB/OL]．资本市场研究网，（2013-10-20）.www.bisf.cn.

[10] 曾康霖．互论普惠金融 [M] //曾康霖文集——基础与前沿．成都：西南财经大学出版社，2018.