第三节 投资价值评估方法
一 指标体系设计
为了解数字内容产业各细分领域的发展差异和投资价值，本书从数字内容产业的内部因素和外部因素两个角度选取7个一级指标、11个二级指标综合评估各细分领域的投资价值。与2018版相比，本书二级指标从10个变成了11个，在“活跃程度”下新增了“投资金额增长率”这个二级指标；指标计算方式也进行了更新，涉及增长率计算的，使用同比增长率而非年复合增长率，即更关注最新增长趋势；在评估标准方面，采用了统一的数据标准化转换方法，即更关注10个领域之间的相对水平，以获得10个领域的投资价值排行榜。
（一）内部因素评估指标
内部因素旨在考察某细分领域在市场基础规模、市场发展速度、用户付费转化程度、市场竞争程度、资本活跃程度五个方面的表现，各指标含义及说明如表1-3所示。
表1-3 内部因素评估指标及说明
（二）外部因素评估指标
外部因素旨在考察某领域在相关政策导向、传统主流媒体报道倾向两个方面的表现，关于各指标的具体说明见表1-4。
表1-4 外部因素评估指标及说明
二 指标设计逻辑与说明
界定本研究所关注的投资范畴或投资类型是设计评估指标的前提。本研究关注的投资主要是中早期投资，具体指种子轮、天使轮、字母轮等一级市场投资。
投资者在判断是否进入数字内容产业某个领域时，一般来说，会有以下思考过程：首先看市场容量有多大、增长情况怎么样、发展势头好不好、还有多大市场机会、该市场营收能力如何；然后看当前市场竞争程度如何，是已经被龙头企业筑起较高的垄断壁垒，还是处于分散竞争阶段，竞争格局是怎样的；最后看对已入场企业，资本市场态度如何，该领域是否具有持续的资本吸引力。
数字内容产业与文化、传媒、创意等产业类似，与政策和舆论的影响强相关。意识形态属性决定了其发展走势，比如某领域的相关政策是鼓励自由发展还是纳入监管，是大力扶持还是限制甚至禁止，对投资者的决策有直接影响。另外，舆论的指向也会间接影响产业发展，传统主流媒体网站的报道可认为是舆论内容的权威总结和代表，从报道的态度倾向可以间接预测未来发展的机遇与风险。政策和舆论是影响中国数字内容产业发展的两股强大力量，各细分领域的政策和舆论往往差异明显。
综上所述，对某领域投资价值的评估应当近似反映投资者关心的市场基本情况及发展增速、竞争格局、投融资热度、未来可能的风险与机遇等多方面信息。需要特别说明的是：（1）考虑到市场千变万化，投资者也具有不同的投资风格，大家关注的维度可能相差很大，本次指标的设计力求综合考虑市场现状和未来发展（基础规模、竞争程度、转化程度三个指标侧重于反映市场现状，发展速度、活跃程度、相关政策导向、传统主流媒体报道倾向四个指标侧重于反映未来发展），整体来看倾向于未来发展，即增长越强劲、未来发展越好的领域，将获得更高的投资价值评估。（2）盈利能力通常也是投资者关注的维度之一，但本指标体系中未纳入盈利能力的指标，如毛利率、净利率等。这主要考虑到三点：一是由于多个细分领域目前暂无上市公司，企业未公布营收、成本或利润率数据，导致数据难以采集，进而无法形成统一衡量标准；二是本研究是面向领域的投资价值评估，是对整个细分领域发展情况进行的粗颗粒度评估，而非具体到投资哪个企业，同一领域里各企业的利润率也可能差异较大；三是对科创型企业来说，盈利水平并不是影响投资的决定性因素。（3）本研究面向产业和细分领域，属于宏观层面的研究，因而现有的一些面向企业的投资模型难以直接套用，且数字内容产业的发展日新月异，难以找到合适成熟的价值判断方法。为此，本研究基于现有的市场分析框架和新兴产业发展特点，结合能够采集到的数据，设计此价值评估体系。本评估体系未经严密的学术论证，必然存在一定欠缺，欢迎广大读者指正交流。
三 指标含义及衡量方式
（一）内部因素各指标含义及衡量方式
为了便于统一比较，内部因素各指标数据采用的都是年度数据或年度同比数据。本书撰写于2019年，在此期间能够获得的最新完整年度数据为2018年数据，因此，内部因素各指标的计算以2018年度数据为准。
1.基础规模
基础规模反映了市场的基础容量，用于衡量市场这块“蛋糕”的大小。本研究用市场规模和用户规模两个二级指标来衡量。
2.发展速度
发展速度反映市场的发展势头和增长潜力，用市场规模增长率和用户规模增长率两个二级指标来衡量。这里的增长率指2018年较2017年的增长率。
3.转化程度
转化程度反映的是市场营收能力。用户付费转化是市场营收的关键所在（适用于数字内容产业的大部分细分领域），因此本研究采用付费转化率这个二级指标来衡量。付费转化率的计算方法为：该领域付费用户规模在总用户规模中的占比。
4.竞争程度
竞争程度反映的是市场竞争的垄断程度，用市场集中度这个二级指标来衡量。市场集中度的计算方法为：选取该领域业务规模排名靠前的4家头部企业，计算其业务营收之和占整体市场规模的比例。
5.活跃程度
活跃程度反映的是资本市场投资热度的变化，用投资数量增长率、投资金额增长率、新增企业数量增长率三个二级指标来衡量。这里的增长率也是指2018年较2017年的增长率。
（二）外部因素各指标含义及衡量方式
1.相关政策导向
相关政策导向反映的是相关政府部门对该领域下一步发展的态度，例如是偏向于鼓励支持还是加强管控。本研究将政策主要内容中表达态度的关键词作为政策支持程度的判断参考。
2.传统主流媒体报道倾向
传统主流媒体报道倾向反映的是传统主流媒体关于该领域的报道态度倾向，体现了该领域发展的舆论环境。本研究根据正、负倾向报道数量的占比情况来衡量倾向程度。
四 指标评估标准
本研究采用打分的方式，对各项指标评估结果用1星至5星表示，获得星数越多，说明越有利于投资进入。由于内部因素和外部因素指标数据类型不同，评估标准也有所不同。
（一）内部因素各指标评估标准
1.除“竞争程度”之外的指标评估标准
内部因素各指标数据为数值型（“竞争程度”除外），且遵从数值越大得分越高的规则，因此可以采用标准化转换的方式。首先，将指标的值通过标准化转换到［0，1］的范围内，以解决不同量纲的指标之间汇总计算的问题。标准化的转换公式为：
其中，X是指标的实际值，Xmin是10个细分领域中该指标的最小值，Xmax是10个细分领域中该指标的最大值。
然后，将标准化后的分值划分星级，即将［0，1］划分为5个范围，分别对应1星至5星，具体如表1-5所示。
表1-5 内部因素指标（“竞争程度”除外）标准化后对应的评估结果
2.竞争程度指标的评估标准
竞争程度指标并非值越高越有利于投资进入，而是中等程度的竞争比较合适。为衡量市场竞争程度，本研究选取“市场集中度”这一经济指数作为统一衡量标准。市场集中度又叫行业集中度，是衡量市场结构的重要指标之一，普遍以某一特定行业内规模最大的前n家企业的相关指标之和占整个行业的份额来衡量，通常有集中率指数（CRn指数）和赫尔芬达尔-赫希曼指数（HI指数）两种计算方法。集中率指数简单易行，是使用最广泛的市场结构指标之一。[3]本研究也采用集中率指数来考察数字内容产业的市场集中度。
（1）集中率指数计算公式
CRn表示某一特定行业中市场规模最大的n家企业占该行业的市场份额，通常用CR4和CR8来表示行业的集中度。X可用销售额、增加值、职工人数、资产总额等表示。
（2）基于集中率指数划分的市场结构
美国学者贝恩根据集中率指数将市场划分为六种类型：CR4在75%以上为极高寡占型，65%～75%为高集中寡占型，50%～65%为中（上）集中寡占型，35%～50%为中（下）集中寡占型，30%～35%为低集中寡占型，30%以下为竞争型（见表1-6）。[4]
表1-6 贝恩对产业垄断和竞争类型的划分
（3）市场集中度与行业利润的关系
产业组织理论认为市场集中程度作为市场结构的重要因素，对企业行为和行业绩效有很大影响。其作用方向是市场集中度越高，大企业支配市场的能力越强，从而行业利润率越高。[5]但国内外研究者对市场集中度与利润率的众多实证研究结论并不一致，甚至差别较大。施蒂格勒的研究结论为集中度与利润率存在并不明显的线性正相关关系；德姆塞茨的研究结论为集中度与利润率之间的关系存在非线性的双S曲线特性；戚幸东的研究结论为集中度与销售净利率等绩效指标之间存在明显的相关关系，但当集中度超过20%，两者的关系就变得不规则；喻利仙的研究则得出了我国银行业盈利能力与市场集中度存在反向关系的结论。考虑到之前的实证研究集中在汽车、制造、金融行业，梁红霞对网络视频行业的集中度与龙头企业乐视的盈利能力进行了研究，发现在网络视频行业集中度大幅提升后，乐视的销售毛利率和销售净利率反而下降。她认为这有乐视自身经营战略的因素，但也说明网络视频行业市场集中度的提升并没有给行业龙头企业带来垄断利润，同作为网络视频行业巨头的爱奇艺、优酷土豆每年亏损也高达上亿元，网络视频行业整体处于非盈利状态。[6]
（4）本研究中的市场集中度
数字内容产业的众多细分领域与网络视频类似，其龙头企业还在亏损经营，市场集中度与利润率的关系复杂，并不能单纯参考前人在金融、制造、汽车等领域的实证研究。因此，本研究的重点不在市场集中度与利润率的关联上，而仅将市场集中度作为反映市场竞争性和垄断性的指标（即竞争程度），作为评估是否有利于投资进入的指标之一。
本研究参考集中率指数的计算方法，对某领域的市场集中度采取以下计算方式：选取某领域营收规模较大、营收排名靠前的4家龙头企业，[7]计算其该领域业务营收之和占整体市场规模的比例，得出该领域的市场集中度。
在市场集中度评估标准方面，目前还没有研究表明多大范围的市场集中度适合投资进入，研究机构或业内人士往往以经验数据作为判断标准。市场集中度太高说明行业趋于垄断，小企业生存空间有限；市场集中度太低说明进入门槛低，生产企业众多，容易产生恶性竞争。为进一步了解实际投资过程中的情况，笔者咨询了在上海某商业银行从事投资工作的业内人士，他认为中等水平的集中度（40%左右）是更适合投资的，此时的市场既有充分的竞争，又不至于丧失成长的机会；集中度低于20%的市场以小企业居多，竞争激烈，往往缺乏标杆企业和行业统一准则，可能会出现恶性竞争，行业风险较高；集中度高于70%的市场则寡头垄断太明显，小企业的生存空间被大幅压缩，投资风险也很大。
参考经验数据，本研究将中等水平的市场集中度作为更适合投资进入的标准。具体范围划分上，我们参考贝恩对市场竞争类型的划分方式，将中上和中下集中寡占型设为适中水平的市场集中度，评分为5星；将高集中寡占型、低集中寡占型作为较高和较低水平的市场集中度，评分为3星；将极高寡占型、竞争型作为很高和很低水平的市场集中度，评分为1星（见表1-7）。星数越多表示越有利于投资进入。从集中度的范围与对应评估结果来看，评估标准整体呈现类“橄榄形”分布。
表1-7 竞争程度评估标准
本研究划分以上评分范围是为了统一比较10个细分领域的市场竞争程度，但由于涉及经验数据，多少带有某种主观性，缺乏更多实证验证，关于市场集中度的影响还有待进一步探讨。
（二）外部因素各指标评估标准
1.相关政策导向评估标准
本研究根据各领域相关政策主要内容中反映态度的关键词所表达的程度，将相关政策对该领域发展的态度分为5个层次（见表1-8），星的数量越多表示政策的正导向越强，越有利于未来发展，投资价值越高。
表1-8 相关政策导向评估标准
2.传统主流媒体报道倾向评估标准
本研究评估各领域传统主流媒体报道的倾向性时，以正面倾向的强度作为评估参考。传统主流媒体报道的倾向有正向、中性、负向三种态度，“正向占比-负向占比=0”表示正向和负向报道的数量基本持平，传统主流媒体态度总体中性。我们根据正向占比减去负向占比的值将评估范围分为五个层级，由于中间值在“0”附近，综合考虑10个领域的实际结果分布（-38%～36%），为使评估具备一定的区分性，取中间范围（3星范围）为-10%～10%，从1星至5星的范围见表1-9。星数越多表示传统主流媒体正向的倾向性越强，越有利于投资进入。
表1-9 传统主流媒体报道倾向评估标准
五 综合结果计算方式
在根据评估标准得到11个二级指标的评估结果后，我们通过对11个二级指标、7个一级指标进行加权求和，得到“加权总计结果”（指标及权重系数见表1-10），根据这个结果已经可以对10个细分领域的投资价值进行排序了。
为了直观比较各细分领域投资价值的相对水平，我们将“加权总计结果”转换成1星至5星的表示方式，即得到最终的“综合结果”。具体做法为：将“加权总计结果”标准化处理后转换到［0，1］的范围内，根据表1-5得到标准化后对应的以星数表示的评估结果。[8]详细计算过程如下。
（一）综合结果计算方法
加权总计结果=基础规模×1+发展速度×1+转化程度×1+竞争程度×1+活跃程度×1+相关政策导向×0.7+传统主流媒体报道倾向×0.3
综合结果=加权总计结果标准化后对应的评估结果
（二）一级指标评估结果计算方法
基础规模=市场规模×1/2+用户规模×1/2
发展速度=市场规模增长率×1/2+用户规模增长率×1/2
竞争程度=市场集中度×1
活跃程度=投资数量增长率×1/3+投资金额增长率×1/3+新增企业数量增长率×1/3
转化程度=付费转化率×1
相关政策导向=政策支持程度×1
传统主流媒体报道倾向=传统主流媒体报道倾向程度×1
表1-10 加权总计结果指标及权重系数
（三）关于指标权重的说明
除了相关政策导向和传统主流媒体报道倾向这两个外部因素指标涉及“不均等”的权重分配，其余各指标加总到加权总计结果时，都是均等来看的，即所有一级指标都是通过二级指标平均计算得出的。
相关政策导向与传统主流媒体报道倾向的比例关系选择“7∶3”，是因为政策对细分领域发展的影响是强制性、直接的，传统主流媒体报道倾向的影响是非强制性、间接的，两者对市场发展的影响程度不同。
本研究将其余一级指标权重设为同一值的原因，一方面是限于研究能力和精力，没有再次区分孰重孰轻；另一方面是考虑到实际市场环境复杂多变、投资人风格迥异，不同投资者重点关注的维度可能相差很大。因此，本研究仅给出一个初步、基础的判断逻辑，仅从各细分领域市场发展情况及外部环境的角度，对数字内容产业各细分领域投资价值的高低进行排序和比较分析，并不足以构成直接的投资参考依据。在本研究中很多因素并没有被考虑在内，如各领域上市公司的盈利情况、人力资源情况、技术投入与发展趋势、社会经济走势等，这些因素需要投资人根据实际情况进一步调查分析。本研究提供的是行业性的宏观参考，不针对具体企业。
（四）综合结果的表示方法
综合结果采用星数表示的方式（1星至5星），星数越多代表越有利于投资者进入，投资价值越高。具体来讲，5星代表具备很好的投资价值或投资机会，有利于投资进入；4星代表有不错的投资价值或投资机会，但未达到5星程度；3星代表有不错的机会，也有相应的风险，评估结果偏中性；2星代表可能有一定的投资机会，但未来发展不够明确，或风险略高于机遇；1星代表风险大于机会，未来发展不确定，不利于投资进入（见表1-11）。
表1-11 综合结果的表示方式及说明
[1] 本书为年度系列报告，在概念界定和研究方法上部分承接和沿袭了《中国数字内容产业市场格局与投资观察（2017～2018）》。相关文章详见：张立，吴素平.我国数字内容产业投资价值与发展趋势研究［J］.出版发行研究，2019（7）：12-22.
[2] 增加值指企业（或部门）在一定时期（通常为一年）内，生产的产品或提供的劳务的货币总额减去消耗的产品或劳务的货币总额后的余额，是反映经营活动成果和计算国内生产总值的主要指标。
[3] 干春晖等.产业经济学［M］.北京：机械工业出版社，2018：22-24.
[4] 潘曦.经济学专业综合实验及实训指导书［M］.成都：西南财经大学出版社，2017：19.
[5] 马建堂.中国行业集中度与行业效绩［J］.管理世界，1993（1）：131-136.
[6] 转引自梁红霞.行业集中度与盈利能力关系研究——以乐视网为例［J］.环渤海经济瞭望，2017（4）：29-35.
[7] 营收规模较大、排名靠前的龙头企业，严格来说，可能并非领域营收规模最大的前几家企业。这主要是由于个别领域暂无上市公司，未公布营收数据，企业营收数据来自网上公开资料整理或估算。
[8] 为将综合结果转化为1星至5星的表示方式，本研究选择对加权总计结果再次标准化的方式，而非直接取均值的原因如下：第一，本研究评估的是10个细分领域投资价值的相对水平（即排行榜），用标准化的方式既能保留原值的相对位置，又能体现差别；第二，直接取均值得到的结果过于接近，难以区分。