第二篇 在物价稳定和经济增长之间寻找平衡

2003年中国宏观经济政策的天平应向防止过热一端倾斜[1]

2003年的宏观经济特征

今年以来中国宏观经济的首要特征是：金融机构贷款余额和货币供应量增长速度迅速提高。2003年1月至6月底，贷款余额、M2、M1、M0增速仍然高达22.9%、20.8%、20.2%和12.3%。金融机构贷款余额从2001年的11.6%、2002年的15.4%迅速上升到2003年前两个季度的19.9%和22.9%。为什么原来的银行惜贷现象现在突然被银行贷款的超常扩张所代替？可能的原因是：

（1）经过自20世纪90年代后期的经济调整，企业的经营状况有所好转，银行贷款的风险有所减少，银行本身的不良债权处理取得进展，银行增加贷款的商业意愿增强。

（2）两会胜利召开，政府实现顺利换届，各级政府大干快上的政治意图加强。许多地方政府（特别是省级地方政府）通过其直接领导的“金融工作”机构对中国人民银行地方分支机构和商业银行施加影响，从外部推动了银行体系的信贷扩张。另外，由于金融体系改革（中国人民银行的独立性、银行的商业化等）仍有待进一步深化，银行体系内部，特别是各级商业银行，通过增发贷款为经济增长作贡献的政治意图加强。

（3）由于银行改制（如为了上市，商业银行必须满足对不良债权比率的给定要求）和应对后WTO时期外国银行竞争等因素的影响，各商业银行尽快降低银行不良资产比率的意愿加强。各商业银行希望通过增发贷款，加大不良债权比率的“分母”这一“捷径”，降低不良资产比率。

货币供应量超常增长首先是商业银行贷款超常增长的结果；其次也可能与中国人民银行对外汇储备急剧增长的对冲不充分有关（中国人民银行对外汇储备增加所导致的基础货币增加的对冲能力是有限的）。

今年以来中国宏观经济的第二个特征是：固定资产投资增长速度以更为惊人的速度增加。固定资产投资增长速度从2001年的13.7%、2002年的16.1%迅速上升到2003年前两个季度的31.6%和32.8%。前半年国有、集体、个体和外资的投资增长速度分别为32.8%、17.8%、14.1%和34.3%。这种增长速度显然是超常的。造成这种超常增长的原因可能有：

（1）经过在通货收缩时期的结构调整，企业经营状况有所好转，利润前景有所改善，企业投资意愿增强。

（2）过去几年来实行的积极的宏观经济政策取得成效。积极的财政政策直接导致了公共投资的增加（但国家预算内资金在投资增量中的比重已经明显下降），并通过“挤入效应”带动了一般企业的投资。宽松的货币政策增加了企业的投资意愿，并使企业的投资意图得以实现。

（3）某些地方政府为加速本地经济的发展，通过各种方式直接或间接地制造了投资热潮。在以政府投资为主导的投资热潮中，即便经营情况不好，利润前景不确定，一些企业还是增加了投资。

（4）一些企业（如家电、汽车行业中的许多企业）明知本行业已经或即将出现生产过剩，但为通过占领市场份额，从而在恶性竞争中最终胜出，这些企业还是进一步增加了投资，以扩大生产能力。

（5）外资为争夺中国市场，增加了在中国的投资。例如，美国汽车制造业的过剩生产能力为20%，欧洲、日本等国家情况也类似，所以，是否能够占领中国市场成为决定外国汽车巨头今后生死存亡的大问题。

超常的贷款增长速度和货币增长速度、超常的投资增长速度，都可能是中国经济出现过热的信号。但是，如果把经济过热的最终表现定义为通货膨胀的发生，目前似乎还不能断言中国经济从总体上已经出现全面过热。理由是：中国的各种主要价格指数的增长率仍然处于低水平。前半年商品零售价格指数依然是负数；同时，资产市场价格也不能说出现了十分异常的上升。当然，房地产市场确实出现了一些过热，但中国人民银行已经采取了必要措施；最后，在全球普遍通货收缩的形势下，贸易依存度和自由化程度很高的中国，是难于独此一家出现通货膨胀的。当然，这不排除因石油价格上涨或中国一次性大宗购买某种初级产品（如粮食）而导致价格水平一次性上涨的可能性。

尽管目前的投资热可能并不会导致严重通货膨胀在中国的再次发生，但由于目前投资的迅速增长并不完全是前几年经济调整带来的经济效益提高的结果，现期投资增长所带来的生产能力的增加并不能保证未来有效需求的相应增加。投资过热的结果可能是今后企业效率的重新下降、经济结构的重新恶化，并由于生产过剩导致通货收缩的加剧。在看到投资过热的危害性的同时，我们也应该对克服通货收缩的长期性和复杂性有足够估计。中国经济刚刚走出通货收缩，对经济不能采取急刹车的方式。因此，一方面，中国人民银行的货币政策应该有所收紧，以诱导商业银行降低贷款的增长速度，改善贷款结构。中央政府还应该采取包括行政措施在内的各种措施，坚决制止地方政府为追求政绩而盲目搞开发、引资等。另一方面，积极的财政政策的总方向还不能改变，但要更加注重效率，注重通过财政手段，达到改善经济结构和收入分配结构的目的。

经济政策中的人民币汇率问题

早在3月初，有关领导同志就曾提出，对中国总的经济形势要冷静观察、稳定政策、适度调控。在实行积极的财政政策时要控制节奏、调控结构、留有余地和提高效率。这种概括是非常正确的。从“非典”后的形势发展来看，我们似乎应该在宏观经济政策的天平上向防止过热的一端进一步倾斜。

目前，人民币汇率问题成为舆论的焦点。事实上，对于中国宏观经济形势来说，汇率问题远不如1997年亚洲金融危机之后的一段时间中那样紧迫和重要。在目前，无论人民币升值与否，除非升值幅度很大，对中国经济的影响都将是有限的。但是，目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的观点，是值得商榷的。

温家宝总理在最近指出：“人民币应该保持基本稳定，中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度。”

温总理的观点是完全正确的。人民币保持基本稳定并不意味着人民币汇率不变。如果人民币升值1%、2%甚至3%，或贬值同样的幅度是否就意味着人民币没有保持基本稳定呢？答案显然是否定的。即使是在布雷顿森林会议体系的固定汇率制度下，各国汇率也是允许有小幅波动（1%）的，更何况中国所实行的是以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。在有管理的浮动汇率下，围绕中心汇率，在一个给定区间内汇率是可以有一定波动的。中心汇率也可以根据一定规则进行设定和调整。媒体的一个很大误解是认为中国的汇率制度是钉住美元的固定汇率制度。实际上中国在1994年以后就已实行了有管理的浮动汇率制度。只是在1997年亚洲金融危机期间，人民币暂时实行了钉住美元的政策。在当初，中国经济学家的共识是，一旦人民币不再处于贬值的巨大压力之下，人民币汇率就应该与美元脱钩。现在为什么大家都不谈同美元脱钩了呢？原因很简单：一旦真正实行有管理的浮动，人民币就会升值。害怕升值的原因又不外有二：其一，升值之后，中国出口顺差将会减少，甚至会出现逆差。贸易顺差对经济增长的贡献度减少，并对就业增长相应造成不利影响；其二，一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击（如形成资产泡沫等）。以上两个论点都有道理，但却不是反对有限升值的充分理由。

首先，由于中国对外贸易是以出口加工工业为主导的，在价值增值链条中所占比重有限。以本币计算，升值导致的来料价格的下降将抵消销售收入的下降，出口加工企业的盈利性不会受到人民币小幅升值的严重影响。事实上，无论是亚洲金融危机期间的经验（其他亚洲国家货币相对人民币大幅度贬值，中国出口在主要出口对象国所占份额没有明显变化），还是有关部门（包括世界经济与政治小组）使用不同方法计算的结果都显示：在升值幅度不大的情况下，中国贸易状况不会受到很大影响。反对升值的经济学家（包括麦金农教授）所最常用的一个论据是：贸易顺差主要是因为一国储蓄率高于投资率，而不是因为该国贸易品相对价格较低。这种逻辑难道不正好能用来推出即便升值贸易差额也不会发生什么变化的结论？

其次，国外投资者普遍对人民币高估20%—30%。除非中国的国际收支平衡发生逆转，否则无论中国做出何种不会升值的宣言，这种宣言都是缺乏可信性的，投资者不会因此而改变人民币的升值预期。反过来说，人民币的小幅升值也不会在很大程度上加强这种早已存在的升值预期。退一步讲，除此之外，还有许多可供选择的抑制投机资本流入的办法，如：（1）进一步加强资本管制，严格禁止与经常项目无关的外汇和外汇期货、期权交易；（2）通过实施托宾税等手段，提高短期资本流动的交易成本；（3）降低国内利息率，减少人民币资产的吸引力；（4）人民币一次性大幅度升值，以消除投资者的升值预期等。通过加强资本管制的方法遏制资本流入，尽管有种种困难，但依然是可行的。资本管制是维护中国金融稳定的最后一道防线，绝不能轻言放弃。提高银行间拆借利息率在香港货币当局的港币保卫战中发挥了重要作用。但我们目前所面对的形势与1998年的香港有很大不同。利息率工具的运用要考虑到整个宏观经济形势，不能仅仅为抑制短期资本流入而实行。人民币一次性大幅度升值，对经济的冲击过大，故难于实行。但人民币小幅升值，逐步释放升值压力则应该是可以尝试的一种方法。认为人民币小幅升值将大大强化升值预期，使短期投机资本进一步大量流入，以及我们对这种流入无能为力的观点是缺乏理论和实际根据的。

面对巨大的升值压力，为了维护人民币汇率不变，中国人民银行不得不持续大量地买入美国国库券和其他美元资产。同时，为防止货币供给量增速过快，中国人民银行又不得不对迅速增加的基础货币进行对冲。正如许多文献明确阐述的，对冲操作是一项成本很高的行为，因为中国人民银行在增加对境外资产投资的同时，将不得不减少其持有的国内资产（国债和其他形式的债务），而前者所提供的回报要低于后者。购买数百亿美元的美国国库券，中国人民银行究竟能得到多少收益？出售等额的国内资产，中国人民银行又会损失多少收益？局外人无从判断。我只能猜想，在中国，对冲操作带来的损失，可能要比大多数人想象的还要严重。这种损失恐怕最终还是要由财政承担。不仅如此，在经过多年的对冲操作之后，中国人民银行已面临“无（债）券可用”的局面。在这种情况下，中国人民银行推出了“央行票据”这一新的金融工具。据中国人民银行有关负责人介绍，中国人民银行向商业银行发行央行票据，将商业银行原来存在中国人民银行的超额准备金转换为存在中国人民银行的央行票据。由于部分超额准备金存款变成了央行票据，尽管商业银行的资产总量未发生变化，但商业银行发放贷款的能力相应下降了。到目前为止，央行票据在对冲基础货币的增加方面十分成功。但是，这种方法是否可持续则值得进一步研究。为了吸引商业银行用央行票据置换超额准备金存款，中国人民银行必须提供比持有超额准备金存款更为优惠的条件，这意味着中国人民银行要么无法实现有效对冲，要么会遭受操作损失。历史上，似乎没有哪个国家能够把对冲操作长期进行下去而不对本国货币体系正常运转造成严重负面影响。这也许就是老谋深算的格林斯潘认为中国的央行最终将无法通过对外汇市场的干预维持人民币汇率不变的原因。

面对人民币承受升值压力和中国人民银行对冲能力有限这一现实，许多经济学家提出了减轻人民币升值压力的种种办法。其中最为流行的一种建议是动用外汇储备，增加中国战略物资的储备。为了国家安全，中国确实有必要建立石油、粮食等战略物资的储备。这样做确实会减少中国的贸易顺差，从而减轻人民币升值压力。但是，建立战略物资储备同稳定汇率是完全不同的两回事，各有各的目标，并且各有各的时间表。把增加战略物资储备作为稳定人民币汇率的一种手段，很可能会恶化中国的资源配置，使中国遭受不必要的重大经济损失。例如，目前的石油价格是30美元1桶。假设石油价格在未来的一两年会降到20美元1桶，由于目前人民币升值压力很大，难道应该在现在超量购入石油以减轻人民币升值压力吗？反之，如果人民币面临贬值压力，而中国亟须进口粮食，难道就可以为避免增加人民币贬值压力，而放弃进口粮食吗？

另一种观点认为，为了减轻人民币的升值压力，中国应该大大放松资本管制，鼓励各种资本的流出。在国内市场机制不完善、产权关系仍然模糊不清、金融体系问题成堆、向海外转移非法所得的活动仍然十分猖獗的情况下，这种做法完全是本末倒置，为避小“害”而趋大害。我本人支持渐进式地实现资本项目下的自由化，主张在实现资本项目下自由化的同时（或之前），渐进式地增加人民币汇率制度的灵活性。但在目前形势下，中国仍应严格禁止与经常项目无关的外汇和外汇期货、期权交易，对于企业海外投资的审批仍应从严掌握。有海外人士主张中国应该一方面继续采取钉住美元的汇率制度，一方面立即实现资本项目下的自由化。毫不夸张地说，这种主张是一切主张中最坏的一种主张。实行这种主张的必然结果是：中国完全丧失经济上的独立性，并很快成为外国投机者的自动提款机。

有一些经济学家提出，与其让人民币升值，不如取消出口退税政策或降低出口退税率，这样一方面可以减轻人民币升值压力（出口减少），另一方面可以减轻政府财政负担。对于片面鼓励出口的一些政策确实有取消的必要（这可以成为另一个专门的话题），但是，增值税退税是一种普遍实施的税收政策，取消对出口商品的退税政策是对出口的一种歧视，不利于资源的合理配置。至于何种退税率更为合理，以及相关的许多问题确实是应该一并认真讨论的。但现在的问题是：既然减少退税率和汇率升值都会导致出口减少，而汇率升值更容易操作，对资源配置扭曲更少，为什么非要舍易求难，非要通过改变退税政策（不是不可以改）而不是调整汇率来释放升值压力呢？

许多经济学家同意中国的汇率制度应该有一定灵活性的看法，甚至认为人民币升值从长期来看是不可避免的。但是，他们认为，目前还不是人民币升值的最好时机。我过去曾经说过，“人民币汇率是否升值在当前还不是一个十分紧迫的问题。升值或不升值，天都不会塌下来。比人民币汇率变动更为重要的问题是汇率制度问题”。既然重要的是汇率制度问题，早几个月或晚几个月解决就不是什么大问题（但从政治和外交上看，情况可能有所不同）。但对“时机不成熟”论的逻辑与理由，我不能苟同。首先，从逻辑上看，最好时机只能在事后判断。在“历史终结”之前，谁能保证未来的某一个时点是最好时机呢？在我们的汇率制度是有管理的浮动已经得到肯定的前提下，只要能够断定，现在增加人民币汇率的灵活性（允许人民币有效幅度升值），不会对经济带来比较严重的负面影响，就可以认为当前是一个可以采取行动的好时机。一味等待必然错失良机。其次，“时机不成熟论”的常见理由主要有二：中国的金融体系十分脆弱以及中国国际收支顺差主要是外国直接投资流入而不是贸易顺差所致。对于第一个理由，我的回答是：由于大量不良债权的存在，中国金融体系确实是脆弱的（到底有多脆弱可以另作讨论）。如果人民币大幅度贬值，很可能导致金融危机。这也是1997—1998年人民币坚持不贬值的主要原因。但是，如果人民币升值（且升值幅度有限），则应该不至于对金融体系产生严重冲击。升值预期和升值压力反倒可能会为金融改革提供比较宽松的条件。“贸易顺差不大论”所隐含的前提是，中国的汇率必须保证中国能够获得持续大量的贸易顺差。世界各国为什么都主张发展对外贸易，最为普遍接受的理由是：通过贸易可以使各国按比较利益进行生产，从而实现资源的最优配置。从全球来看，各国顺差值之和只能为0，此顺差必然为彼逆差，不可能所有国家都同时保持贸易顺差。按照大多数经济学家（包括麦金农教授）所接受的理论，贸易差额是国内储蓄对国内投资的差额所决定的。发展中国家收入水平较低，与此同时，由于希望赶超发达国家，因而投资率较高，表现为投资大于储蓄的内部经济必然表现为出口小于进口（贸易逆差）的外部不平衡。由于发展中国家的经济增长处于起步或起飞阶段，投资回报率高于发达国家，发达国家向发展中国家输出资本（直接或间接投资），发展中国家的经常项目（和贸易）逆差被资本项目的顺差所平衡。发展中国家借助外国资本加快了经济发展速度，同时也保持了国际收支平衡和汇率稳定。日本、韩国、中国台湾地区、新加坡和东南亚“四小虎”（印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、泰国）都经历了这样的发展过程。从经济增长的角度来看，发展中国家应该有贸易逆差（和经常项目逆差）和资本项目顺差，发达国家应该有贸易顺差（和经常项目顺差）和资本项目逆差。从资源配置的角度来看，一国应该依次出口具有比较优势的产品，进口具有比较劣势的产品。进行贸易的目的是通过参与国际分工，提高本国福利水平。而参与国际分工的深度将受到贸易收支平衡的制约。一个国家可以进口多少产品受制于该国可以出口多少产品，一个国家出口多少产品又取决于该国打算进口多少产品。但是，无论如何，获得贸易顺差绝对不应该是一个国家从事国际贸易的目的，把从事国际贸易作为获得顺差和增加积累外汇的手段是回到了古老的重商主义。压低人民币汇率可以增加贸易顺差（至于多少则是另一个问题），但是，在贸易顺差增加的同时，中国的贸易条件却恶化了（以实物计换汇成本在上升）。从社会福利和资源配置的角度来看，以汇率贬值（或实际汇率贬值）为代价维持长期贸易顺差很可能是一件得不偿失的事情。事实上，真正有效率的企业是不怕升值的。人民币的升值，可能迫使一些低效率的企业退出出口市场，减少中国企业在国际市场上的恶性竞争，其结果可能是在贸易条件改善的同时，中国的贸易顺差非但没有减少，反而增加。从长远的角度来看，人民币的适度升值还有助于促进企业加快技术进步的步伐，而不是仅仅靠廉价劳动力来维持自己的竞争优势。

同中国必须保持贸易顺差的观点相联系的另一个重要观点是：中国必须维持一个大量的外汇储备，而且外汇储备必须年年有所增加。如果在改革开放初期，由于外汇短缺，把取得贸易顺差作为对外贸易的目标是一种自然的事情。但是到现在，当中国已经拥有3500亿美元的外汇储备，成为世界第二外汇储备大国之时，依然把取得贸易顺差作为对外贸易的指导方针就是一件难于理解的事情了。