3.1 基本原理

当个人或公司利用期货产品来对冲风险时，目标是选择尽量使风险中性化的头寸。考虑这样一家公司，它已知在3个月后如果某商品的价格上涨1美分，公司将收入10000美元，但如果商品的价格下跌1美分，公司将损失10000美元。为了对冲风险，公司资产部主管应签约期货合约的空头来抵消风险：当商品价格上涨1美分时，期货将触发10000美元的损失；当商品价格下跌1美分时，期货将带来10000美元的收益。如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公司其他业务的损失；如果商品价格上涨，期货的损失被公司其他业务的收益抵消。

3.1.1 空头对冲

如以上例子所述，空头对冲（short hedge）是指对冲者选择期货的空头方。当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资产时，这时选择期货空头对冲是合理的。例如，一个养猪的农场主知道自己会在两个月后在当地市场出售活猪，他这时可以选择空头对冲。在当前不拥有资产，但在将来会拥有资产的情况下，也可以选择空头对冲。例如，一个美国出口商已知在3个月后将收进一笔欧元，出口商在欧元（同美元比较）升值时会有收益，而在欧元（同美元比较）贬值时会有损失，这时可以选择空头对冲。对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬值时则会产生盈利，其作用是消除出口商的外汇风险。

为了更详细地叙述空头对冲在一些情形下的运作方式，我们假定今天是5月15日，一家原油生产商刚刚签订了一份卖出100万桶原油的合约。合约所约定的价格为8月15日的市场价格。因此在今后的3个月内，原油价格每上涨1美分，原油生产商就会增加10000美元的收益，原油价格每下跌1美分，原油生产商将会损失10000美元。假设5月15日每桶原油的现货价格为50美元，8月到期的原油期货价格为49美元。因为每份期货合约的规模为1000桶原油，因此原油生产商可以通过承约1000份期货合约空头（即卖出期货）来对冲风险。如果原油生产商在8月15日平仓，这一交易策略的效果是将原油锁定在接近49美元的价格上。

为了说明对冲后将会发生的情形，假设在8月15日原油的现货价格为每桶45美元。公司因卖出原油而收入4500万美元。由于8月是期货合约的交割月，所以8月15日的期货价格应与这一天的现货价格（即45美元）非常接近，因此公司从每桶原油上赚取大约

49-45=4（美元）

期货空头的总收益为400万美元。由卖出原油合约与期货合约一起所实现的是价格为大约每桶49美元，整体收入为4900万美元。

考虑另外一种情形，假定在8月15日原油的现货价格为每桶55美元。公司以每桶55美元卖出石油，而因持有原油期货空头每桶亏损的数量大约为

55-49=6（美元）

这时，卖出原油和期货空头的总收入大约为4900万美元。不难看出，在不同情形下，公司的整体收入保持在大约4900万美元。

3.1.2 多头对冲

持有期货多头的对冲策略叫多头对冲（long hedge）。当公司已知在将来需要买入一定资产并想在今天将价格锁定时，可以采用多头对冲。

假设今天是1月15日，为了满足一项合同，某一铜产品加工商知道在5月15日将会需要100000磅铜，铜的现货价格为每磅340美分，5月交割的期货合约价格为每磅320美分。该加工商可以买入4份CME集团COMEX交易所的期货合约多头，并在5月15日将合约平仓。每一份合约的规模为25000磅铜。这一策略的实际效果是将加工商所需铜的价格锁定在每磅320美分左右。

假如在5月15日铜的现货价格为每磅325美分。因为5月为铜期货的交割月，所以现货价格与期货价格非常接近。加工商从期货合约中所得收益大约为

100000×(3.25-3.20)=5000（美元）

同时为买入铜而支付100000×3.25=325000美元，因此整体费用大约等于325000-5000=320000美元。对于另外一种情形，假如在5月15日铜的现货价格为每磅305美分，加工商在期货中损失大约为

100000×(3.20-3.05)=15000（美元）

而在买入铜时的支出为10000×3.05=305000美元，因此整体费用大约为320000美元，即每磅320美分。

注意，对于这家公司而言，采用期货合约的策略要优于在1月15日从现货市场买入铜的策略。如果公司采用后一种方法，它必须每磅支付340美分，而不是支付320美分并且还要付出利息和贮存费用。对一家经常需要铜的公司，这些不便可能会被由于持有铜而带来的便利收益相抵消。[1]但是，如果公司知道自己在5月15日之前不需要铜，利用期货合约的做法可能会是一个更好的选择。

在前面的例子中，我们均假定在交割月内对期货头寸平仓。如果允许交割发生，对冲的基本效果仍然是一样的。但是，履行交割的费用可能很昂贵并且非常不便。出于这一原因，即使对冲者将期货合约持有至交割月，实际交割通常也不会发生。像我们在今后讨论的那样，为了避免接受交割的可能性，持有期货多头的对冲者通常选择在交割期之前对期货头寸进行平仓。

在上面讨论的两个例子中，我们假定对期货合约没有进行每天结算。在实际中，每天结算对于对冲效果确实有一定的影响。如第2章所述，这意味着由期货合约产生的收益在对冲期限内会每天逐步实现（而不只是全部集中在最后时刻）。