前言

债务是现代市场经济运行最为重要的基础之一，并直接关系到一国经济的繁荣和衰退。自2008年国际金融危机以来，全球经济又重新开启了新一轮的“加杠杆”过程，无论是发达经济体还是新兴市场经济体都纷纷落入“债务陷阱”之中。因此，不管是反思2008年国际金融危机，还是抑制爆发下一次金融危机的风险，这些议题都不能脱离债务的分析框架来展开讨论。对于中国经济而言，其过往的快速发展也伴随着债务水平的迅速攀升，特别是非金融企业与地方政府所隐含的债务风险更值得高度警惕。面对严峻且紧迫的债务问题，本书结合债务的分析框架，从债务理论和实践出发，深入探讨债务的三大特性——顺周期性、可持续性与证券化，并综合了国内现实和国际经验，具有十分重要的理论和现实意义。

在整体论述过程中，全书强调以结合中国现实为中心，以解决中国问题为基本点，并借鉴国际经验，尤其要突出中国当前的金融体系正处于“新兴加转轨”的发展阶段。其中，具体结构分别是将债务的顺周期性、可持续性与证券化这三大主要特性作为切入点，依次以银行信贷、政府债务与影子银行体系等作为具体载体进行相应的分析阐述。

一是对于债务的顺周期性，首先，从放大机制（或金融加速器）和中国特色的金融体系两个维度给出债务顺周期性的定义与概念；其次，利用宏观经济数据考察我国信贷周期与经济周期的数量性关系；再次，通过构建理论模型，从债务顺周期性的视角来研究债务的动态变化轨迹；最后，在自然实验的框架内，以中国人民银行2010—2011年的货币政策调控为研究对象，给出债务顺周期性的微观证据。

二是对于债务的可持续性，首先，从跨期预算约束和宏观经济效应两个层面来界定债务可持续性的概念；其次，按国外和国内两个维度来依次回顾政府债务的历史演变过程；再次，基于中国现实，在跨期预算约束下分别对中央政府和地方政府债务可持续性的现状进行经验和实证上的考察；最后，借鉴国际经验，利用理论建模和计量方法，研究政府债务可持续性所具有的宏观经济效应。

三是对于债务的证券化，首先，给出债务证券化的定义，并详细阐述其运作模式以及影响金融市场与实体经济的传导机制；其次，介绍国际经验，考察全球影子银行体系的发展状况，特别是美国的证券化市场在2008年金融危机前后的发展变化所带来的启示；再次，构建融入债务证券化的理论模型并阐述其作用机理，即从债务证券化的视角研究“发起与证券化”（OTD）模式如何导致部分银行出现流动性危机的整个过程；最后，结合中国现实，实证分析影子银行体系所具有的宏观经济效应，尤其是其对货币政策传导机制的影响，并剖析产生这一现象的深层次原因。

基于理论与实证的研究，全书得出以下重要结论。

第一，在宏观层面上，信贷周期相对于经济周期的波动更为剧烈且持续性较短，与此同时，信贷周期与经济周期具有一定的顺周期性，并发挥着相应的引导作用；在理论层面上，债务的顺周期性容易导致金融体系从稳定状态转向不稳定状态；在微观证据上，紧缩性的货币政策调控将导致民营企业和中小企业的融资结构出现较为明显的调整，即外源融资占比与有息债务率均呈现下降的趋势，尤其是民营企业表现得更为显著，而对国有企业和大企业的融资结构变化则影响不明显。

第二，对于中央政府债务，当前处于较为健康的状态，其可持续性条件能够满足；对于地方政府债务，其规模正在不断累积，并且资金投向主要集中于市政公用基础设施建设领域，举债方式和举债主体均呈现此消彼长的变化态势，所幸的是总体制度安排正在逐步构建成形，可以预期该可持续性的风险将会不断降低，由此所引发的宏观经济风险也将得以控制。

第三，不断累积的政府债务对经济增长有非线性影响，即表现为先促进后抑制的倒U形关系，而该临界点（或临界区间）恰好出现在负债率处于90%—110%；对于削减高企的政府债务问题，财政基本盈余的改善与实际GDP增长率的上升是两大重要抓手，并且政务信息的透明与财政权力的集中也有利于政府有效控制负债率以及总债务水平。

第四，快速发展的影子银行体系已然成为金融市场不可或缺的重要组成部分，2008年金融危机也只是暂时减缓其规模不断上升的趋势，尤其是影子银行体系的宏观经济效应日渐凸显；各国影子银行体系的发展也遵循着自身金融体系的现状与特殊性，美国和中国的证券化市场更是如此。

第五，尽管中国证券化市场起步较晚，但近年取得了较快的发展，尤其体现在以国有企业贷款作为基础资产的信贷资产证券化产品与以基建项目派生出的相关财产权利作为基础资产的企业资产证券化产品的增长上；不过，自2008年国际金融危机以来，影子银行体系却对传统的利率传导机制产生了显著影响，即利率水平对产出缺口的影响效力明显下降、影子银行体系对产出缺口的影响效力日益增强，而这一现象背后的主要原因在于市场利率变动对贷款创造的影响明显削弱。

第六，各国政府的实践表明，以货币和财政政策为代表的宏观稳定政策未能有效地应对债务危机与削减债务水平。为使经济体能真正走出债务积压的困境，短期内可借助公私分担型的债务重组方式，把积压的债务迅速降至可持续水平。在中长期，一是积极改善宏观基本面，尤其是财政基本盈余的好转和实际GDP增长率的上升，以及政务信息的透明与财政权力的集中等制度安排均有利于控制经济体的负债率以及总债务水平；二是要重塑金融体系，在宏观和微观层面上分别构建审慎政策框架，以激励相容的原则保证金融监管体系实现统一协调和规范运作，同时，也要求金融体系从以债务类融资方式为主转向以股权类融资方式为主，引入合理的机制设计（如风险共担式住房抵押贷款等），使整个体系变得更为稳健。

正如马克·吐温所言“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”，为防止债务问题循环往复发生，笔者认为应将其置于宏观审慎政策框架内进行思考，并提出五点政策建议：一是构建宏观审慎政策框架，提高货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管三者应对债务问题的有效性；二是积极发挥逆周期性的政策体系作用，降低顺周期波动带给经济的不利影响；三是提升数据统计和信息收集的能力，建立公开披露、监测分析与评估预警的集中统一体系；四是依法规范政府权力，正确激励官员，切实转变政府职能；五是改革金融管理体制，强化中国人民银行在金融发展和规制方面的主导作用。