二 研究内容与分析框架

本书的主体部分包括五个方面的实证研究内容：一是五因子资产定价模型在中国股市适用性的检验；二是对五因子资产定价模型在牛熊市条件下的表现进行研究；三是用实证分析方法研究我国股市流动性溢价的显著性及五因子资产定价模型对流动性溢价的解释能力；四是将五因子资产定价模型等应用于我国股市IPOs长期表现的实证研究，并实证分析与IPOs长期表现相关的因素；五是将五因子资产定价模型等应用于我国基金绩效相关因素的分解，研究分别将之与固定效应模型和GCT回归模型相结合时得到的研究效果差异做对比。

图1-1 本书逻辑框架

本书的主要逻辑框架如图1-1所示（注：图中数字表示章序号）。图1-1中的逻辑结构如下。第一章提领全书。第二章综述理论和研究文献，为后文的研究奠定理论基础。第三、第四、第五、第六、第七章是本书的主体部分，依次展开本书准备研究的五个方面。其中，第三章的研究表明五因子资产定价模型在我国股市是适用的，同时也表明在后文研究中运用五因子资产定价模型是可行的。第四章将通过分析五因子资产定价模型在牛熊市两个市场状态下的表现，进一步深化五因子资产定价模型在我国股市适用性的认识，为后面三个主体章节的展开提供更充分的理论支撑。第五、第六、第七章将依次研究流动性定价、IPOs长期表现和基金绩效。这三章不仅是五因子资产定价模型应用的三个方面而与前文紧密联系在一起，而且在研究内容上与第三、第四章一起构成我国证券市场研究的几个侧面，对于认识我国证券市场运行情况具有重要意义。再者，在研究方法上，这三个章节在研究具体问题的同时都以分析和探讨五因子资产定价模型的表现为出发点和落脚点，在研究逻辑上具有一定的一致性。第八章将依据前几章的研究发现总结全书。具体来说，本书主体部分的研究内容有以下五个方面。

第一，对五因子资产定价模型在我国股市的适用性进行实证检验。

Fama和French（1993）提出的三因子资产定价模型在金融实证研究中占有重要地位，三因子资产定价模型表明市场因素、规模因素和账面市值比因素与资产收益之间存在显著的关系。Fama和French（2015a）在其三因子资产定价模型的基础上，加入盈利因素和投资因素提出了五因子资产定价模型，在以美国股市为样本数据的研究中取得了良好效果。那么这一五因子资产定价模型在我国股市中表现如何？第三章将以我国股市1997年7月至2015年6月共18年的数据作为研究样本，实证检验五因子资产定价模型在我国股市的适用性，并分析市场因素、规模因素、账面市值比因素、盈利因素和投资因素与资产收益的关系。

第二，对五因子资产定价模型在牛熊市状态下的表现进行实证研究。

由于在牛熊市状态下投资者情绪等方面的差异，五因子资产定价模型在牛熊市状态下可能会有不同的表现。第四章将第三章用到的研究样本划分成牛熊市样本，实证分析五因子资产定价模型在两个市场状态下的表现，并分析规模因素、账面市值比因素、盈利因素和投资因素与资产收益的关系在两个市场状态下表现的差异。

第三，对我国股市的流动性溢价现象和流动性定价进行实证研究。

流动性与资产收益关系的研究已经有20多年的历史，在对这一问题的研究过程中，国内外学者提出了多种基于低频和高频数据的流动性测度。其中，Amihud（2002）提出的非流动性测度应用较为广泛。近年来，Kang和Zhang（2014）针对发展中国家常会发生个股暂停交易的情况，提出了对零交易日期调整的非流动性测度指标。第五章将以我国股市1997年7月至2015年6月的数据作为研究样本，分别使用这两个非流动性测度，在对比分析由两者得出的流动性溢价显著性的基础上，依次检验CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型对流动性溢价的解释能力，同时也检验流动性扩展的CAPM模型对规模效应、账面市值比效应、盈利效应和投资效应的解释能力，最后提出既能解释流动性溢价又能解释规模溢价、账面市值比溢价、盈利溢价和投资溢价的流动性扩展的六因子资产定价模型。

第四，对我国IPOs的长期表现及其相关因素进行实证研究。

CAPM模型和Fama-French三因子模型常被用于事件研究中，用来检验某个事件对上市公司收益影响的情况。IPO是上市公司发展中的重要事件，IPOs长期表现问题是金融市场研究中的重要问题。在我国股市中，长期来看IPOs有怎样的市场表现？国内学者选取不同样本、使用不同方法对这一问题进行了研究。第六章将以我国1997年5月至2012年5月进行IPO的1793个非金融行业公司为样本，再次对这一问题展开研究。在研究方法上，综合运用Fama-French五因子模型及其拓展模型、CAPM模型、Fama-French三因子模型、CAR方法和BHAR方法对IPOs的三年期长期表现进行研究，最后进一步实证分析上市公司的规模、账面市值比、盈利和投资等因素与IPOs长期表现的关系。

第五，对我国基金绩效表现相关因素进行实证研究。

共同基金是金融市场上的重要参与主体，金融市场的稳定发展离不开共同基金等机构投资者的壮大。近几年来，我国发行的基金数量不断增多，尤其是开放式基金获得了膨胀发展。分析开放式基金绩效与哪些因素存在显著的相关关系一直都是基金研究的重要课题。传统的研究多使用两步法，即在第一步使用CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French-Carhart四因子模型等计算风险调整绩效，在第二步使用固定效应模型等对风险调整绩效进行回归。最近，Hoechle等（2016）提出的GCT回归模型为同时对第一步和第二步进行合并回归提供了可能，克服了两步法的不足之处。第七章以我国2007年5月之前成立的140只偏股型开放式基金为样本，在将Fama-French五因子模型及Fama-French-Carhart六因子模型应用于计算开放式基金的风险调整绩效的同时，将Hoechle等（2016）提出的GCT回归模型用于基金绩效相关因素分解，以比较GCT回归模型所得结果与固定效应模型所得结果之间的差异。