1 引言

从纽约到伦敦，从芝加哥到东京，从法兰克福到悉尼，世界各地的资本市场在过去20年里发生了翻天覆地的变化。纽约证券交易所（New York Stock Exchange，即NYSE，简称纽交所）、伦敦证券交易所（London Stock Exchange，即LSE）和芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，即CBOT）的交易大厅是全球资本主义的传统象征，交易员（trader）在这里疯狂买卖股票和其他金融工具的行为，已经被算法交易（algorithmic trading）和超级计算机所取代，这些计算机隐藏在新泽西州的莫沃市、伊利诺伊州的奥罗拉市以及伦敦郊外的巴斯尔顿等偏僻、占地面积巨大却毫不起眼的“数据中心”里。交易变得异常复杂且不透明，交易速度不再以分钟或秒为单位，而是以超出人类感知的时间单位来衡量——毫秒（千分之一秒）、微秒（百万分之一秒），甚至是纳秒（十亿分之一秒）。对比来说，1微秒相对于1秒而言，就像1秒相对于11.6天；而1纳秒相对于1秒而言，就像1秒相对于31.7年。人类眨眼大约需要400毫秒，而神经脉冲到达大脑大约需要80毫秒，与现代通信和交易的速度相比，前者几乎就是永恒。

对于那些拥有足够的高科技交易工具的人来说，技术进步已经将难以察觉的、曾无关紧要的时间差异放大，变成了在运营上可以管理并且利润丰厚的商业机会。这些高科技工具包括最快捷的个人通信和交易线路、最强大的计算机，以及复杂的算法，它们能够快速分析传入的消息和交易数据，并在几微秒内确定最佳交易策略。高科技交易还依赖于拥有海量历史的和实时的市场数据。据称，芝加哥的一家市场运营商拥有一批数据，其规模大约“相当于美国国会图书馆数据的100倍。”^[1]此类大数据的存储、管理、组织和分析都需要非常昂贵和复杂的系统，只有少数大型运营商能负担得起这些成本。

造成资本市场异常复杂的另一个核心因素是：市场分散化（market fragmentation）。在21世纪初，纽交所是全球首屈一指的股票市场，世界各地的公司来这里上市。如今，纽交所不再是主导者，在过去10年里，它在美国市场的总体份额从80%下降到24%。^[2]美国股票市场的交易现在由12家公开交易所（也称为“明”<lit>交易所）和更多的场外交易场所瓜分，这些场外交易所包括大约40个所谓的暗池（Dark Pools）和200多个内部化经纪自营商（broker-dealer）。^[3]分散化不仅是股票市场的特点，也是其他市场的特点，包括期权市场和外汇交易市场。而且，这种趋势是全球性的，欧洲和亚洲部分地区的资本市场也日趋分散。

在这个超高速分散化的全球市场中，算法与算法在争夺交易的支配地位（即优先执行的位置），最复杂的交易超级计算机不仅处理证券交易，还处理更多跨资产类别的交易，包括期货、固定收益、货币和大宗商品，并且跨数百个市场和几十个国家进行交易。一位退休的监管者最近向我坦承，他不理解这些复杂的资本市场到底是如何运作的，尽管他曾执掌两家主要的金融监管机构长达15年之久。普通的投资者对这些市场更是一无所知。当投资者通过点击鼠标发送买入或卖出股票的订单时，该订单在被执行之前可能会闪电般地穿过暗池和交易所的迷宫。投资者如何知道订单在被执行的过程中是否得到了公平对待，并以可获得的最佳价格成交？订单流量的爆炸式增长增加了市场的复杂性——每天的订单数从10年前的数百万笔增长到如今的数十亿笔。

对如今的资本市场的运作进行全面考察是适宜的，而且对我们每个人都很重要，因为这些市场的健康发展会影响到我们的储蓄和养老金，并最终对社会的整体福利以及平等和正义产生深远的影响。

有些人认为，最近的变革通过加强市场竞争总体上提高了效率，价差的缩小和佣金的下降有利于投资者。然而，有些人对此持怀疑态度。2014年的一项令人惊讶的调查显示，70%的金融业参与者表示，如今的资本市场对投资者并不公平；仅有18%的人认为是公平的。^[4]最近的很多其他调查显示，大多数买方市场参与者（即资产经理和对冲基金、养老基金及信托基金经理）对整体的市场情况持负面看法。

报纸头条偶尔会报道一些事件，从这些迹象可以看出资本市场并非一切都好，比如2010年5月的“闪电崩盘”（Flash Crash），当时美国股市暴跌9%，没有明显的理由，仅在30分钟内又完全恢复。2016年10月，英镑也出现了类似戏剧性、神秘的闪电崩盘。然而，人们不太会注意到的是，所谓的“迷你闪电崩盘”——个股价格在数毫秒内出现大幅波动——在如今分散的市场中每天都在发生。据一位消息人士透露，仅在2006—2010年间，美国的证券交易所就发生了约18500起迷你闪电崩盘。

关于市场和最近令人担忧的事件的这些不利观点需要解释。它们与市场最近发生的变化有关联吗？在传统经济学中，经济学家认为市场是一个简单的协调系统，它们促进了商品和服务在买卖双方之间的有效交换。这个观点是理解市场运营模式的一个有益出发点，但对于理解市场为什么会变化，以及谁会从市场结构的变化中受益或受损，则是不完整的。在本书中，我解释了资本市场最近发生的一些戏剧性变化和事件，并评估了它们如何影响核心公共政策目标，比如投资者保护，以及市场透明度、公平性和效率。在此过程中，基于对市场的重新认识，我采用了一种新的分析视角来观察这些事件和变化。

市场不仅仅是一个简单的协调系统，或是需求与供给的“无实体”匹配场所，而是按照自己的规则进行管理的机构。此外，市场也是极具政治色彩的机构或治理体系。在市场中，相互竞争的成员或利益相关者群体经常卷入激烈的斗争，并根据自己狭隘的偏好塑造市场规则和结构。这些相互竞争的群体在权力上不一定平等，权力的来源可能随着时间悄悄改变，从而改变谈判的局势。简而言之，权力政治必须是任何市场分析的核心所在。权力是解释市场的核心，一方面是因为关于谁赢谁输的一般权力政治争论适用于市场环境，另一方面是因为市场本身就是受权力关系支配的政治机构。

此外，跟任何政治体系一样，有一些市场被治理得很好，有一些被治理得很糟糕。资本市场面临的一个主要挑战，并不是在买方和卖方之间伪造合同的成本和危害，而是关键市场经营者——站在买方与卖方之间的所谓做市商（market maker，参见第3、第4章和术语表）——的机会主义行为。他们处于市场中心的有利位置，因而能够获得订单流、价格和市场趋势等特权信息；他们可能会试图利用这些信息，以牺牲客户利益为代价谋求私利。良好的市场治理旨在预测和防范此类机会主义行为。说得更宽泛一些，好的治理是为了社会中的所有人的长期利益而对利益冲突进行管理，并确保形成公平、有序和高效的市场。糟糕的治理是利用利益冲突来快速获利，从而将财富从弱者那里秘密转移到强者手中。如果设计得巧妙，这些剥削计划实际上是看不见且悄无声息的，可以持续很多年。

良好的治理并不意味着一切都完美无缺。意外和过失确实也会发生，个别的“坏苹果”或犯罪团伙会对社会造成损害。但是，良好的治理是一个系统，其中的“治理者”（governor）和利益相关方有强烈的动机来惩罚“坏苹果”和罪犯，并对规范、规则、条例、系统监管及合规进行投资，以防止出现少数人的机会主义或寄生行为，并维护和保护多数人的利益。对于某一资本市场而言，声誉是良好治理的一种有力激励。

相比之下，糟糕的治理会奖励那些不良的行为。欺骗、谎言、混淆视听和虚假陈述在糟糕的治理中随处可见。在一个糟糕的治理系统中，特别强大的参与者制订剥削计划为自身谋取利益是理性行为，因为被抓住的概率很小，这种行为对声誉或物质的影响在很多时候是微不足道的，而利润却很高。

我认为，市场的治理水平各不相同。如果市场既可以展现出良好的治理，也可以展现出糟糕的治理，那么问题是，如何解释这种差异呢？如何解释声誉问题何时会压倒权力，并激励良好治理体系的形成？如何解释权力何时以及为何能战胜声誉问题？

研究显示，总体而言，在20世纪的大部分时间里，良好的资本市场治理占据了上风（参见第3章）。相比之下，在过去的15年中，糟糕的治理一直呈上升趋势（参见第4、第5章）。做市商的责任减少，市场监督被忽视或根本不可能实施，执法变得无效，新技术不再主要用于改善市场治理，而是通常以不公开或隐蔽的方式向特定的客户提供有利可图的优惠市场准入。具体来说，尽管部分证据仍然不足，但我认为，信息不对称和保密——通常是有意的治理设计策略——让一小撮强大且不择手段的市场运营者得以利用利益冲突，损害毫无戒心的公众投资者的利益。

强大的参与者声称要“创新”，以实现更好的市场竞争，造福全社会。实际上，他们所构建的现代分散市场（参见第2章）倾向于破坏竞争。分散化产生了很多“浅的”流动性池（见术语表）——公开交易所、经纪自营商暗池和其他私有场外交易场所的激增——让有权力的人能够更容易地从被蒙骗的投资者身上榨取私人利益。

这些策略导致了众多受害者的产生，在他们心中潜伏着一种信念，即“现代”市场由技术决定，而技术进步必定是好的。但新技术本身并不存在好坏之分，它的社会价值完全由技术使用者的激励方式或动机决定。我的研究显示，在旧的中心化市场体系中，占主导地位的交易所有强烈的动机维护其声誉，为了所有投资者的利益而使用技术。相比之下，在如今分散化的市场中，强大的市场运营者经常以悄无声息的方式使用昂贵的新技术，通过牺牲普通投资者的利益来实现自身利润的最大化。

因此，本书提供了一个全新的、发人深省的视角，解释了为什么资本市场已经分散化了，以及算法化的资本市场（即“瞬时”电子交易）什么时候、为什么无法让公众投资者满意。